第1章　金融中介信息披露与投资者交易行为

长期以来，卖方证券分析师发布的股票评级是否具有信息含量，以及分析师评级如何影响市场反应，一直吸引了金融理论与实务工作者的广泛关注。然而，囿于数据，鲜有文献能够清晰识别分析师评级与投资者交易行为之间的关系，部分相关研究的结论也难以统一（Malmendier and Shanthikumar，2007；Mikhail et al.，2007）。

文献试图分析投资者能否识别分析师在发布股票评级时所表现出的乐观偏差。Malmendier和Shanthikumar（2007）研究发现，机构投资者对分析师“持有”和“买入”评级的反应有所降低，而个人投资者则以分析师评级的字面含义进行投资操作。但是，Mikhail等（2007）则认为无论分析师如何调整评级，个人投资者均买入股票。看似矛盾的经验证据，在某种程度上可能存在不同研究之间变量的测量误差。基于账户交易数据难以获得，大多数文献在衡量投资者交易的时候，都采取了间接衡量指标，即根据订单交易规模将投资者分为大规模交易者（机构）和小规模交易者（个人）。例如，Malmendier和Shanthikumar（2007）将订单交易规模低于2万美元的投资者归为个人投资者，并将订单交易规模高于5万美元的投资者归为机构投资者。Mikhail等（2007）所设立的交易规模门槛则不尽相同，他们以7000美元和3万美元作为投资者分类的依据。实际上，近年来，越来越多的学者开始质疑仅仅基于订单规模对投资者进行分类的做法（Kaniel et al.，2012；Campbell et al.，2009）。例如，Campbell等（2009）指出，机构投资者常常分拆订单以隐藏自己的真实交易行为，在电子订单交易为主体的情况下，订单规模小于2000美元的交易很有可能来自机构，而非个人投资者。

与上述文献不同，本书利用交易所的账户数据考察投资者交易行为，这种数据优势使得我们可以直接识别该笔交易来自机构或个人投资者，进一步衡量不同交易日机构和个人投资者的交易行为，及其在交易行为上如何应对证券分析师的评级。从而在精确衡量交易者行为的基础上，补充现有文献的空缺。整体上，我们发现，当卖方分析师发布“强烈买入”和“买入”评级时，机构（个人）投资者则买入（卖出）该股票；而当卖方分析师发布“持有”和“卖出”评级时，机构（个人）投资者则卖出（买入）该股票。

进一步，结合我国资本市场独特的制度特征和治理水平，本书进行横截面检验，以分析公司治理水平与信息不确定性如何影响分析师评级与投资者交易行为之间的关系。

首先，鉴于我国资本市场特有的产权结构和制度特征容易滋生大股东为一己私利侵占公司财富的现象（Fan et al.，2007；Wang et al.，2008；Jian and Wong，2010），并且关联交易成为大股东转移利益的常见渠道之一（Fan and Wong，2002；Leuz et al.，2003；Djankov et al.，2008；Jian and Wong，2010），我们从控股股东与中小股东之间的利益冲突视角，研究公司治理如何在横截面上影响本书的主要研究发现。基于控制权与现金流权分离程度以及关联交易，本书发现较差的公司治理水平会恶化机构投资者对分析师评级的反应。

其次，我们从信息不对称视角，研究信息环境对于本书主要发现的边际调节作用。具体而言，我们基于高频交易数据和日度交易数据构造的信息不对称测度，研究发现上市公司的股价信息不对称程度同样影响机构投资者对分析师评级的反应。当信息不对称较高时，机构投资者对分析师“强烈买入”评级的反应减弱。相反，个人投资者并未识别信息环境等因素对分析师评级可信度的影响。

本书可能的贡献主要在于：第一，基于独特数据，我们直接识别机构和个人投资者的交易行为，并提供直接证明验证不同类型投资者对分析师评级的反应，一方面补充了Malmendier和Shanthikumar（2007）以及Mikhail等（2007）等文献，另一方面完善了现有从股价反应视角探讨分析师评级影响的相关文献（Hirst et al.，1995；Womack，1996；Michaely and Womack，1999；Lin and McNichols，1998；Iskoz，2002）。第二，本书指出公司治理水平以及信息不对称显著影响投资者对分析师评级的反应，这补充了现有关于企业产权结构、隧道攫取效应和信息不透明度影响资本市场的相关文献（Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Johnson et al.，2000；Fan and Wong，2002；Leuz et al.，2003；Wang et al.，2008；Chaney et al.，2011）。