1.1　文献回顾

结合研究目的，本书从两方面展开文献回顾：第一，不同类型投资者（个人和机构）针对分析师报告的交易行为，这部分与本书研究内容直接相关。第二，投资者类型、信息优势与交易行为。在这一范畴下，我们从更广的范围来回顾关于机构与个人的交易行为特征。具体而言：

（1）基于分析师报告的投资者交易行为。

截至目前，针对分析师评级或预测对投资者交易行为的影响的研究相对较少，而且限于数据与计算方法，结论也并不一致。例如，Irvine（2004）指出，分析师发布买入评级后，其所在券商随后两周的交易量提升，券商交易佣金有所增加。Malmendier和Shanthikumar（2007）以及Mikhail等（2007）利用高频交易数据，基于订单规模将投资者分为大（机构）、小（个人）投资者。Malmendier和Shanthikumar（2007）研究发现，机构投资者对分析师“持有”和“买入”评级的反应有所降低，但是，个人投资者则以分析师评级的字面含义进行投资操作。Mikhail等（2007）则发现了相反的证据，当分析师调高评级或发布“买入”评级时，机构投资者将买入该股票，当分析师调低评级或发布“卖出”评级时，机构投资者则卖出股票。但是，无论分析师如何调整评级，个人投资者均买入股票。

与此同时，关于投资者能否识别券商的卖方压力影响（与上市公司之间的承销关系），文献的研究结果亦相互矛盾。Malmendier和Shanthikumar（2007）认为，卖方压力会降低机构投资者对分析师“强烈买入”和“买入”评级的正反应。但是，Mikhail等（2007）并没有发现任何统计上显著的经验证据。也有部分文献研究部分投资者在分析师报告发布之前的交易行为，以证明分析师是否存在消息泄露。Christophe等（2010）基于卖空数据发现，股票卖空数量在分析师公开下调评级之前显著增加，并且卖空规模与分析师评级下调期间的市场反应相一致。间接证据表明，这可能是因为分析师下调评级前将消息泄露给了机构投资者。进一步，基于2002年至2006年韩国账户交易数据，Choi等（2015）发现在分析师上调（下调）评级之前，相比其他投资者，分析师所属券商的机构客户倾向买入（卖出）相应股票，这在一定程度上支持了消息泄露假说。

由此可见，文献上关于分析师评级如何影响投资者交易行为，以及分析师所面临的利益冲突在二者之间的影响，也都没有得到统一的结论。不同于上述文献，本书并未根据订单规模人为划分机构与个人类型，而是根据投资者账户数据，按照投资者类型精确识别每类投资者的买卖行为，这有助于厘清分析师评级与投资者交易行为之间的关系，解释为何以往文献得出了相矛盾的结果。

（2）投资者类型、信息优势与交易行为。

截至目前，大量研究表明个人投资者的投资表现整体低于市场平均水平（Odean，1999；Barber and Odean，2000，2001；Barber et al.，2009，2014；Barber，Odean and Zhu，2009；Hvidkjaer，2008）；相反，机构投资者尤其是共同基金和对冲基金则具有一定的信息优势，表现出了择时、选股能力，并可获得超额报酬（Graham and Harvey，1997；Grinblatt and Titman，1989；Grinblatt et al.，1995；Daniel et al.，1997；Wermers，2000；Kacperczyk et al.，2005；Mamaysky et al.，2008；Bollen and Busse，2001；Elton et al.，2012；Puckett and Yan，2011；孔东民和刘莎莎，2015；刘莎莎、刘玉珍和唐涯，2013）。

在此基础上，一些研究结合社会心理学及行为经济学的理论，发现投资者尤其是个人在股票市场交易时并非理性，表现出了一系列行为偏差（Barber and Odean，2013）。例如，个人投资者与机构投资者都具有一定程度的处置效应（倾向卖出获利股票，而长时间持有亏损股票），但是个人投资者最为强烈（Odean，1998；Grinblatt and Keloharju，2001）。与此同时，个人投资者因注意力有限，不能及时吸收信息，这使得他们更倾向买入那些吸引他们注意力的股票（Barber and Odean，2008；Seasholes and Wu，2007；Engelberg and Parsons，2011；Da et al.，2011；Hirshleifer et al.，2009）。此外，个人投资者的持股组合分散不够充分，例如，他们倾向过度投资其雇主公司的股票和本地股票，甚至会表现出一定的博彩行为，偏好股价较低以及异质波动率较高的股票（Seasholes and Zhu，2010；Kumar，2009）。

同时，也有部分研究基于公司盈余公告事件来考察个人与机构投资者信息优势的差异。例如，研究发现机构投资者具有信息优势，并能够预测企业的盈余表现，但个人则处于信息劣势（Ke and Petroni，2004；Bushee and Goodman，2007；Ayers et al.，2011；Bartov et al.，2000）。例如，Ayers等（2011）发现个人投资者不能充分学习、吸收公司盈余所包括的时间序列信息，他们的交易行为解释了随机游走模型下的PEAD现象。Hirshleifer等（2008）也发现无论公司披露何种未预期盈余信息，个人投资者都是买入该股票，表现出了有限注意偏差。但是，也有少量研究得出了相反的结论，认为个人投资者是具有信息优势的（Kaniel et al.，2008；Kaniel et al.，2012）。例如，Kaniel等（2012）发现个人投资者在盈余公告前的净买入水平能够预测股票盈余公告后的股价表现。通过将个人投资者盈余公告后所获得的超额收益进行分解，他们认为投资者信息优势与流动性补偿均有一定的解释力。

实际上，上述大量文献表明相比机构投资者，个人投资者处于信息劣势，对信息反应不够及时。与此同时，个人投资者所具有的一系列行为偏差，也导致他们对信息的处理不够理性。在这种背景下，本书选择分析师评级发布这一事件，分析不同类型投资者对分析师报告所传递的信息的反应速度，识别投资者在市场信息融合中发挥的作用，以补充有关投资者类型与信息优势方面的文献。