第一章 颇具理论研究价值的中国经济增长与经济政策
一 中国经济的持续增长与双底线思维的形成
（一）金融危机以来中国经济运行概况及其挑战
1.金融危机后中国经济依然取得了长足发展
自2008年起的10多年来，在过去30年高速增长的基础上，中国经济再次取得了长足进步，经济体量和国际影响力上了一个新台阶。从经济总量来看，2007年，中国经济总量超过德国而成为世界第三大经济体，仅落后于日本和美国。2010年，中国经济总量超过日本，中国成为世界第二大经济体。至2017年末，中国经济总量已十分接近欧盟整体，中美之间经济总量的差距也进一步缩小，两者国内生产总值（GDP）全球占比之差已缩小至10个百分点以内。近十年间，中国GDP增量[1]全球占比平均超过30%，中国是全球经济增长的主导力量。从对外贸易总额来看，2009年，中国成为全球第一大货物贸易出口国，2013年，中国超越美国成为第一大货物贸易国，此后持续多年稳居全球第二大进口国地位。如果将欧盟作为一个整体，那么截至2018年底，中国对外贸易总额处在世界第三的位置，全球贸易总额占比超过10%。同年底，中国外汇储备存量全球占比达26.88%，居全球首位。
从人均收入水平来看，中国经济仍然有较大的进步空间。2017年，世界银行更新了世界收入等级划分的标准，该标准将人均国民收入（GNI）为3896～12055美元的划为上中等收入国家，人均GNI高于12055美元的划为高收入国家。2017年中国人均GNI为8690美元，按此标准，中国已经达到上中等收入水平。但实现从上中等收入国家向高收入国家的跨越，中国经济仍需要维持一定的增长速度。而中国经济增长的动力机制有所弱化，资本边际效率也出现了递减的情况，潜在经济增长率出现了下降的趋势。根据张德荣的研究，以30年为标准来看，1960年，19个上中等收入国家中有74%的国家成功跨入高收入阶段，1970年，21个上中等收入国家中有57%的国家成功跨入高收入阶段，而1980年，24个上中等收入国家中仅有50%的国家成功跨入高收入阶段[2]。这意味着跨入高收入国家的难度在不断提高，出现“中等收入陷阱”的概率在不断提高。通过对比典型有代表性国家的情况，可以发现一个国家想实现收入阶段的跨越，需要在长期内保持较高的经济增速，一旦增长出现停止或者频繁波动，则极易被“中等收入陷阱”锁定[3]。2011年之后，巴西的经济增长率有所降低，学界普遍认为其已落入“中等收入陷阱”，中国当前的人均GDP即将超过巴西，并且较高的经济增长还在持续，我们有理由相信中国能够成功跨越“中等收入陷阱”并进入高收入国家行列。世界主要经济体主要经济指标对比见表1-1。1960～2017年有代表性的高速增长经济体人均GDP走势见图1-1。
表1-1 世界主要经济体主要经济指标对比
图1-1 1960～2017年有代表性的高速增长经济体人均GDP走势
资料来源：笔者根据世界银行数据库（http：//data.worldbank.org）数据计算得到。
从发展模式来看，2008年由“债务—投资”驱动的经济增长模式导致风险不断累积。在2008年金融危机的冲击下，世界经济低迷，外需聚然减少。虽然当时中国经济内生增长动能仍在，通过结构调整转型升级或仍有望使经济保持较快增长，但GDP增速短期快速下滑使各界对中国经济增长过度悲观，同时发达经济体实施大幅度量化宽松政策的氛围也使国内政界、学界具有通过政府干预稳定经济增长的热情，因此，中国启动了以“四万亿元”为主的一系列经济刺激政策，中国经济进入“债务—投资”驱动模式。刺激性的经济政策虽然带动中国经济在全球率先企稳，但也导致资源配置进一步失衡：为“稳增长”投放的大量货币更多地投向以融资平台为重要构成部分的国有企业，并开始出现地方政府隐性债务问题。由此，在整体债务水平不断攀升的同时，隐性债务问题也逐渐成为中国经济的主要风险点[4]。中国经济的运行在最近10多年间风险与机遇交织，中国经济正是在解决一个又一个的问题中取得了长足的进步。在潜在经济增速放缓的情况下，中国经济发展模式面临再次转型，宏观调控的背景已经悄然发生重要变化，这些重要的变化是本书提出宏观调控“稳增长、防风险”双底线理论的前提。
2.潜在经济增速回落，经济增速从危机前的高速增长回落至中高速增长
根据经济增长理论，一个国家的经济增长可以简单地拆解为人力的投入、资本的投入以及广义技术进步，广义技术进步包括狭义的科技进步以及制度变迁所带来的全要素生产率的提高。在没有取得革命性技术突破或大规模制度变迁的情况下，高经济增长率逐渐收敛到较低水平是经济社会发展的规律性现象。中国经济的结构性减速是指经济增长速度由10%左右的高速增长，转为新常态以来6%～7%的中高速增长，再往后可能是更低的中速增长或中低速增长，尤其是当工业化、城镇化达到一定阶段后，经济增长速度就要“下台阶”（见图1-2）。在2030年前后中国成为发达国家后，经济增长速度有可能进一步下降到当今西方发达国家的水平。而继续保持较高速度的增长是达到发达国家经济水平的前提，中国经济发展本身还有相当大的潜力。2013年之后，中国经济的结构性下滑被视作一种经济发展的新常态，其中除了受结构性因素影响外，还受到潜在增长能力下滑的影响，可以说潜在GDP增速的下滑是中国经济增速下滑的核心原因之一[5]。
图1-2 2007～2019年中国经济结构性增长情况
资料来源：笔者根据历年国民经济和社会发展统计公报整理得到。
经济潜在增长率是指一国（地区）在一定时期内，在既定的技术和资源条件下，在充分就业和不出现严重通货膨胀的情况下，各种资源最优和最充分配置所达到的最高经济增长率[6]。如果将1978年以来的中国经济发展划分为三个阶段，即中国国内市场经济制度逐步确立、加入WTO进行对外开放、经济发展进入新常态三个阶段，分别对应1978～2000年、2001～2012年、2013～2018年，通过HP滤波的方法进行回归，可见三个阶段的潜在增长率呈现先上升后下降的阶梯变化，尤其是进入新常态之后下降较快。如果将改革开放以来40年的时间作为整体考虑，则潜在增长率呈现一路下降的趋势（见图1-3）。
图1-3 1978～2018年中国潜在经济增长率分阶段变化情况
资料来源：笔者使用“HP滤波”方法计算得到。
正如潜在经济增长率的定义所揭示的那样，潜在产出水平并非长期的、自然的产出水平，不仅和技术、资源约束相关，还与资源配置相关。在经济增长的实际过程中，政府的宏观经济政策往往会影响、引导甚至能够直接决定资源配置的方向与方式，宏观经济政策在一些情况下较好地完成了“熨平”经济周期的任务，但在有些情况下放大了经济波动。从当前的视角重新审视2008～2014年的宏观经济调控，可以发现，中国的政策取向从过度强调有效需求不足向过度强调潜在供给能力下滑转变，在一定程度上出现了经济政策与经济形势之间的脱节。在这样的背景下，需求侧的微刺激政策并没有在2015年扭转整体经济走势，在出口下滑和投资增速持续回落的情况下，当年GDP增速在1991年之后首次跌破7%，为6.9%。与此同时，中国经济中的总债务水平持续攀升，根据中诚信国际的测算，中国非金融部门总杠杆率在2015年已经达到235.4%。持续高涨的债务导致企业债务成本加速上升，中国生产主体已经从“借新还旧”开始全面进入“借新还息”阶段[7]。与之对应，金融业增加值同比增速却快速上行，债务周期运行到高位，缓释国有企业的债务问题以及解决僵尸企业问题也出现了紧迫性。随着资产泡沫、债务激增问题日渐突出，我们在2016年率先提出宏观调控的双底线思维[8]，即以稳增长和防风险为双底线，两者皆为政策目标，在不同时期，政策优先次序可以调整，如果偏废其中任何一条底线，都可能带来经济失速和金融危机，也可能同时发生。2007～2019年中国潜在经济增长率整体变化情况见图1-4。
图1-4 2007～2019年中国潜在经济增长率整体变化情况
资料来源：笔者使用“HP滤波”方法消除周期因素后回归得到。
3.经济结构调整持续，经济结构不断优化
虽然新常态下经济增速放缓，但是结构不断优化，经济增长不再一味追求快，而是在合理增速下的结构优化。只有实现经济结构优化，经济的平衡性、协调性和可持续性才能增强，经济质量和效益才能提高。比如，促进产业结构优化、以创新带动经济发展，进一步提升服务业产值占GDP的比重；完善消费结构，以优化需求结构，提升消费的贡献率，逐步形成消费主导型的经济结构；有序推进户籍制度改革，消除城乡二元结构的弊端。
经济结构优化调整包括调整存量和优化增量两个方面。调整存量的方式有去产能、去库存、去杠杆等，而这正是供给侧改革和供给管理的内容。优化增量的途径是培育新产业、新业态、新技术、新品牌等，这也正是供给侧改革和供给管理的题中应有之义。因此，全面的结构性调整是新常态的重要特征之一。实践证明，结构调整较快的地区发展较为主动，经济增长的形势也相对较好。例如，以广东为代表的部分沿海省份，通过鼓励技术改造、投资和发展高新产业推动产业转型升级，在化解过剩产能和经济结构调整方面取得了明显成效，经济增长动力在逐步增强。
当前，中国科技创新能力不断提高，一些重要领域已经跻身世界先进行列，生产方式、产业组织形式、商业模式等各个方面的创新水平不断提高。但是，中国仍然存在核心技术缺乏、科技转化能力不强等问题，经济新常态迫切需要进行科技创新，依靠创新驱动引领发展。
中国创新驱动发展已具备发力加速的基础。经过多年努力，科技发展正在进入由量的增长向质的提升的跃升期，科研体系日益完备，人才队伍不断壮大，科学、技术、工程、产业的自主创新能力快速提升。经济转型升级、民生持续改善和国防现代化建设对创新提出了巨大需求。庞大的市场规模、完备的产业体系、多样化的消费需求与互联网时代创新效率的提升相结合，为创新提供了广阔空间。中国特色社会主义制度能够有效结合集中力量办大事和市场配置资源的优势，为实现创新驱动发展提供了根本保障。2008～2017年三大需求对经济增长的贡献率见图1-5。
图1-5 2008～2017年三大需求对经济增长的贡献率
资料来源：笔者根据历年国民经济和社会发展统计公报整理得到。
从最终需求对经济增长的贡献率来看，外需对经济增长的贡献率持续维持低位甚至负数，资本形成总额的贡献率总体下行，消费支出贡献率接近60%。虽然整体经济增长放缓，但2013年以来全国居民人均可支配收入的增速一直处于实际经济增速之上，消费支出贡献率在2014年之后超过了资本形成总额贡献率。虽然在2018年出现了有关“消费降级”的争论，但长远来看，中国经济的增长动能面临再一次的转型，那些能够满足居民更高消费需求的产品和产业将迎来更好的发展前景和机会。从产业结构来看，第三产业保持了较快增长，自2014年第三季度以来持续保持高于第一、二产业的增长速度（见图1-6），产值占GDP比重持续提升，2013年第三产业产值占比首次超过第二产业，2015年第三产业产值占比超过50%，服务业对于经济增长的贡献进一步增加。
图1-6 2014～2018年三大产业增速
资料来源：笔者根据历年国民经济和社会发展统计公报整理得到。
从产业内部结构看，传统制造业调整压力持续增加，新能源汽车、机器人等新业态快速发展，新旧动能转换持续。2013年以来，随着经济结构持续调整和传统行业产能过剩情况加剧，传统制造业调整压力持续增加，六大高耗能行业[9]增加值同比增长持续放缓，但高技术制造业和装备制造业保持了较好的增长势头，持续快于规模以上工业增长速度。而随着创新型国家战略实施——“中国制造2025”的提出以及支持“大众创业、万众创新”一系列措施的出台，以数字化、智能化为特征的制造业逐渐显露出力量，新能源汽车、微型机器人等新兴产业产值保持翻倍增长，O2O等新业态也如雨后春笋般快速发展。
4.经常项目顺差收窄，大国博弈下外部环境有所恶化
2001年，中国加入世界贸易组织（WTO）后，正式融入世界贸易体系并迅速成为“世界工厂”，得益于成本和市场优势，中国制造成为全球产业链分工的重要组成部分。虽然中国在加入WTO之后的初始外贸阶段从事的活动只处于低价值回报的加工环节，但随着人力及科技水平的上升，中国出口的产品中的科技含量、人力资本含量在不断增加，并且随着中国经济的发展以及人们消费水平的提升，中国对外贸易在全球贸易格局中所占的地位越来越重要。2001～2007年中国经济增长的主要驱动力即为对外出口，贸易顺差带来了外汇储备的大量积累，基础货币投放中的60%来自外汇占款，还带动了国内出口加工产业链条的形成与发展，而对外贸易的繁荣带来了人员、技术和资本在中国境内的流动，提高了中国经济的潜在产出水平。与此同时，招商引资吸引FDI流入也成为各地发展经济的重要支撑之一，利用外商投资金额也在不断增加。但从2008年开始，中国的外部经济环境先后两次出现较大扰动。首先是2007年美国首先爆发了次贷危机，并传导至欧盟等发达经济体，西方国家的经济下滑带来全球经济增速下降，外需的骤然减少对中国由出口拉动的经济增长形成较大压力，从2008年开始，中国的经常项目顺差出现了绝对数值的下降，FDI流入的增速也出现了下滑，甚至出现了外资企业成批撤出中国的情况。在外部环境恶化造成经济增长下滑的背景下，以及世界各国纷纷出台量化宽松的宏观政策的压力下，中国也出台了“四万亿元”的经济刺激计划。正是从2008年的经济刺激计划开始，中国经济逐渐从出口拉动型经济向“债务—投资”拉动型经济转变，并为此后的债务水平上升埋下了伏笔。2008～2018年中国的贸易顺差变化情况见图1-7。
图1-7 2008～2018年中国的贸易顺差变化情况
资料来源：笔者根据《中国统计年鉴2019》整理得到。
随着西方国家逐渐走出经济危机的负面影响，中国的贸易顺差开始恢复，但受到成本上升等因素的影响，2015年，中国对外贸易顺差达到了阶段性顶点，从此之后呈现下降趋势。与此同时，中国成为净资本输出国且对外投资净额不断增加，但由于发展模式的不同，引起了部分西方国家的敌视。由于对来自中国的资本加强了管制，中国对外资本输出净额在2017年出现大幅下降。2018年初，美国在其国防战略报告摘要中将中国视为首要战略竞争者，并在其后主动向中国挑起了贸易争端，在这样的背景下，中国的外部环境又一次恶化，中国面临更多的挑战。2008～2017年中国的FDI、OFDI变化情况见图1-8。
图1-8 2008～2017年中国的FDI、OFDI变化情况
资料来源：FDI数据源自《中国统计年鉴2019》，OFDI数据源自东方财富Choice数据。
自中美建交以来，中美关系历经40年风雨，其间虽然经历了众多波折，但基本上是在冲突与合作间来回摇摆，“经贸关系是中美关系压舱石”的观点多年来并未真正被撼动过。但是，特朗普上台以来提出中国是美国的“首要战略竞争者”，表明中美关系中合作因素退居次要位置，矛盾、竞争、冲突的因素前所未有。与此同时，遏制中国已经成为美国精英的共识。在此前历次中美冲突中，美国不同党派、不同阶层、不同利益群体对于遏制中国均有不同的声音。但现在这一情况有了变化。笔者曾作为智库代表于2015年、2018年两度访问美国，与美国各界进行了深入交流，两次访问感受迥异：2015年美国各界的关注点在于“中国发生了什么”，而2018年8月底的访问中，笔者所拜访的各界人士的关注点已经转向“遏制中国”。此外，中美贸易摩擦发生说明，经贸关系这一“压舱石”也已被撼动[10]。中美之间的贸易争端如果进一步向着投资、技术、金融等领域蔓延，不仅将对两国经济社会产生深刻影响，甚至还有可能成为影响全球经济稳定的“黑天鹅”事件。
5.“债务—投资”驱动的经济增长模式导致债务风险不断累积
在外部环境面临恶化的同时，2008年以来投资驱动经济的模式所积累的债务风险在2015年前后开始逐步凸显。随着经济形势和发展阶段的变化，中国债务总规模呈现快速扩张的态势，杠杆率经历了危机前略有降低、之后快速攀升的态势，杠杆率总体偏高，而且结构性问题突出，非金融企业部门债务水平较高。根据中诚信国际的测算，到2016年底，中国非金融部门总杠杆率为264.6%，比2008年的139%上升了125.6个百分点[11]，虽然低于日本、法国、加拿大，但已超过美国、韩国，也高于同等发展水平国家。其中非金融企业部门杠杆率为180.3%，远高于世界平均水平、新兴市场国家平均水平和发达国家平均水平。政府部门和居民部门杠杆率分别为36.9%和50.6%（见图1-9）。正是在这样的背景下，2016年下半年，中国经济的宏观调控重点从经济增长转向风险防控。
图1-9 2006～2019年宏观杠杆率变化情况
资料来源：2014年及之前的总杠杆率、政府部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率及2012年及之前的居民部门杠杆率来自BIS，其余杠杆率数据来自中诚信国际的测算。
在整体债务水平居高不下的同时，中国经济体系中还存在较为严重的隐性债务问题。《中华人民共和国预算法》（以下简称《预算法》）第三十五条指出：“除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”。除了税收分成外，地方政府财政支出较多依赖中央政府的转移支付，体制的约束往往促使体制之外的力量滋生，以城投公司的形式进行投融资可以帮助地方政府绕过《预算法》的直接约束，尤其是2008年，为了应对外部经济危机的冲击，城投平台的发展被视作对冲外部冲击的渠道。地方政府的融资平台通过债务杠杆拉动了经济增长，带来了城市基础设施的快速更新和增加。虽然并不能完全否认城投公司在经济发展过程中的作用，但是地方政府的融资平台大量借贷和举债，并且其活动无法反映在地方政府的预算收支表上，使预算软约束问题和刚性兑付问题同时存在；隐性债务积累了金融风险。为了使地方政府的负债行为逐渐透明、可控，2009～2014年，中央政府开始代发代还地方政府债，并在2015年实施了新的《预算法》，赋予省级政府一定限额的自主举债权。据中诚信国际估算，截至2018年底，中国地方政府隐性债务规模在27.5万亿～40万亿元，是显性债务的1.49～2.17倍（见表1-2）。
表1-2 2018年三个口径计算下的地方政府隐性债务规模
（二）金融危机后宏观调控理论的争论与双底线思维的意义
1.金融危机加剧了关于宏观调控理论的争论
从凯恩斯革命开始，理论界对于政府宏观调控的性质、目标和手段一直充满争论，围绕政府宏观调控权利的边界形成了许多宏观调控的理论范式。詹姆斯·托宾曾说，重大的历史事件以及对这些历史事件的解释总会引起对旧学说的深刻怀疑，继而以新的学说取而代之。从第二次世界大战到20世纪70年代初，大部分西方资本主义国家的政策制定者普遍接受凯恩斯主义的信条。凯恩斯主义认为，市场存在总需求不足的固有缺陷，有效需求的不足可以通过政府支出扩张、减税和货币扩张等举措来应对，这是现代宏观调控的理论基础。但坚持新古典经济学的学者对此提出警告，认为政府对经济的干预只能引起通胀。
20世纪70年代，越南战争使美国的通胀率快速上升，随着滞胀的长期持续学者和决策者开始反思凯恩斯主义的有效性，此后涌现出了货币主义、新古典宏观经济学和供给学派经济学。美联储在20世纪70年代严格控制了货币供给，践行货币主义政策；卢卡斯提出的理性预期概念则增强了学者和决策者支持自由放任的信念和决心，此后的里根经济学、撒切尔在英国的经济自由化改革支持新古典宏观经济学的主张；以减税为特征的供给学派一度成为里根经济学的核心，里根的减税政策虽然缓解了美国经济滞胀问题，但其联邦预算的赤字随之增加，在里根政府时期，联邦政府的债务比之前增加了43%。英国和西欧其他国家也经历了类似的进程，各国政府和央行的“赤字运行”在全球范围内变得流行起来。
与此同时，一种新的货币理论开始形成，即现代货币政策理论（Modern Monetary Theory，MMT），该理论认为拥有货币发行权的主权政府不会面临真正的预算约束，所有的政府面临的真正问题是生产和消费的匹配，政府的赤字和负债不过是其他经济主体的盈余和资产。这一理论推崇澳大利亚政府在长期赤字下运行，并且经济保持增长。
2007年美国爆发的次贷危机，再次引发了对政府宏观调控边界的争论。关于次贷危机发生的原因，有些学者认为是金融市场的运行失灵，因此主张加强政府监管和宏观调控，沃克尔法则正是在这样的背景下出台的。另外一些学者认为危机发生的主要原因不是市场失灵，而是政府的调控失灵，包括对利息率的调控以及对次级贷的政策支持都出现了失误，该立场支持政府减少对经济的干预，回到货币主义和供给学派所主张的信条上来。这样，对于同一现象，有着不同的解释和政策主张，并出现了针锋相对的局面。
无论是支持加强宏观调控的主张，还是支持减少政府干预的主张，次贷危机本身带来的冲击都引发了学者和决策者对金融稳定的重新重视，而在应对危机过程中各国出台的量化宽松政策的真实效果则成为理论界关注的重点。根据世界银行的统计，2008～2018年，全球债务增长约50%，其中中国债务增长77%，全球债务占GDP的比例从2008年的208%上升到2018年的231%。在债务增长和经济增长之间寻找平衡成为近些年宏观调控理论研究的重点。
2.中国发展模式转换和宏观调控运用引发争论
最近10年里，中国的经济运行经历了改革开放以来内外环境最为复杂的10年，在上文所描述的宏观背景下，围绕中国经济未来该如何调整、宏观政策该如何运用，学者之间产生了较大的分歧。
首先是关于“债务—投资”驱动模式的可持续性的讨论，其背后是关于宏观刺激政策有效性的讨论。在宏观债务率高企的情况下，一些学者和研究人员认为应当适时放松政府部门对于投资的支持，主要依据是宏观刺激政策的效果在减弱。笔者也曾提出对于债务风险累积的警示，提出需要将防风险作为宏观调控的一条底线，并在此后提出把加强股本融资作为风险防控的一条重要途径，甚至作为一项基本国策[12]。一方面，刺激政策在边际上的作用呈现递减的情况；另一方面，2016年下半年，宏观调控转向去杠杆，但当时并未以扩大股本融资规模等替代性的方法进行去杠杆，而是将以市场出清为前提的供给侧结构性改革进一步深化，通过严格管控影子银行等较为直接的方式压低债务率，两方面共同起作用，使经济增速出现了向下调整。
在这样的情况下，一些学者认为应当坚持积极的宏观调控政策，比如余永定认为没有一定速度的经济增长，金融风险的问题可能会更多。他还认为，在经济下行压力面前，不仅货币需要保持适度宽松，财政也要敢于打破3%的赤字红线，要防止经济增长速度进一步下滑，主要办法是实施扩张性财政政策[13]。这种想法并非没有道理，在经济增速下滑的情形下进行顺周期的去杠杆政策，可能带来资产价格的大跌，使各负债主体的资本金无法得到补充，从而使经济陷入费雪所谓的“通缩—债务”恶性循环的陷阱，最终变成达里奥所谓的糟糕的去杠杆过程。
宏观调控如何运用、如何引导中国经济转型，不仅引发学术界的讨论，还引发政府部门内部的争论。中国人民银行研究局局长徐忠提出，“中国高杠杆风险的根源在于财税体制改革滞后”，“中央财政与地方财政的关系一直没有理顺，地方政府融资的正门未开、‘后门’难堵，”“省级政府代市、县级政府发债，举债、支出权责不对等，催生中央财政兜底幻觉，导致刚性兑付和道德风险”[14]。这种观点实际上是说高杠杆的根源在于体制性的结构问题，过度依赖货币政策本身无法解决去杠杆引发的问题。徐忠认为，财政政策应在去杠杆中发挥更大作用。“财政政策是结构调整的核心政策，当前去杠杆过程中暴露出的结构性问题，归根到底要靠财政政策解决。”中国人民银行金融研究所所长孙国峰也有类似看法，他认为，打好防范化解重点金融风险攻坚战、控制宏观杠杆率，从根本上要管住货币总闸门。“去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。”[15]在央行发出上述声音后，财政部有关人士对这些观点进行了反驳：一是认为财政政策已经足够积极，表面的财政赤字率低是来源于统计口径的问题；二是财政的资产负债表扩张受限较多，而央行的资产负债表扩张的弹性则较大，因此对央行的“慷慨掏钱”需要警惕；三是在形成高杠杆的过程中，金融机构绝不是无辜清白的，反过来金融机构以预防金融风险为名要求地方政府兜底，形成了刚性兑付问题[16]。
总之，2008年的金融危机及其调控应对并没有减少对于宏观调控的争论，也没有带来关于政府如何作为的共识，“看得见的手”与“看不见的手”之间的分歧和博弈正在加强而非减弱。
3.双底线思维具有现实和理论的意义
在宏观经济背景发生变化、学者之间充满激烈争论的情况下，我们需要对宏观调控的理念进行再次审视。2015年以来的宏观经济调控的经验似乎在验证稳增长与防风险之间存在矛盾性的关系。由于“债务—投资”驱动的经济增长模式的确带来了债务风险的积累，防风险应当是宏观调控的一条底线。但是防风险不应与稳增长完全对立起来，虽然坚持两条底线意味着宏观调控可以操作的空间狭小，但两者不对立的部分里隐藏着未来中国经济健康发展、迈向高质量增长的机遇。双底线思维的实质是回答经济如何从“债务—投资”增长模式转向高质量的经济增长模式。稳增长与防风险之间是相辅相成的，两者之间的互补性应该得到更多的强调。增长是解决债务问题的重要前提，那些既能促进增长，又不会带来过多债务积累的产业方向、发展模式代表了转型的方向。双底线思维所研究的对象就是如何通过稳增长的方式化解债务风险，寻找两者之间的最优平衡。
稳增长、防风险、守底线，通过稳增长的方式化解债务风险对中国经济转型具有重要的现实意义和理论意义。
从现实意义来说，双底线理论上意味着最大限度地避免债务危机的发生。首先，短期内通过市场出清的手段去杠杆使杠杆率降低简单有效，但会带来经济失速，甚至可能引发债务危机，这主要包括两条路径：其一，金融去杠杆导致货币政策收紧，从而导致利率上升，最终引发企业资金链断裂；其二，去杠杆会压低房地产市场的走势，从而带来核心抵押品的价值下降，引发金融机构收缩资产负债表。因此，在去杠杆的同时，不要放弃经济增长的底线，避免市场流动性的紧张以及核心抵押品的资产价格下降。其操作空间在于，中国的潜在经济增长率还有提高空间，全要素生产率的提高也有较高空间。其次，一味地通过债务驱动力来稳增长最终会带来违约情形的集中发生，同样也会带来债务危机。因此在经济增长的过程中不要放弃防风险的底线，其操作空间在于，中国的经济结构还有较大调整空间，从投资驱动转向消费驱动还有漫长的道路。在增长中调整债务结构，可以阻断经济危机与债务危机之间的反应链条。
从理论意义上来说，双底线思维实际上讨论的是宏观调控与经济增长、经济周期之间的关系，“熨平”经济周期当然是宏观调控的主要目标，但对于中国这样一个特殊的、巨大的转型过程中的经济体而言，如何在保持较高经济增速的基础上“熨平”经济周期，也是理论上的重大探索。如何在具体政策措施中实施双底线思维，还涉及对于政府与市场关系的认识与重新定位，防风险下的稳增长意味着以大规模投资拉动经济增长的模式必须转变，稳增长下的防风险意味着市场经济主体必须摆脱对于政府信用的过度依赖。