3.3 中国的金融脱媒
——二重脱媒

3.3.1 中国金融脱媒的表现

金融脱媒现象在国际上很早就发生了。最早发生在具有完善金融体制和发达资本市场的美国，当时美国出台的Q条例促使商业银行出现利润下降、市场萎缩、利差收入减少的状况，金融脱媒程度非常严重。后来欧洲和日本也出现了金融脱媒，但是脱媒程度较美国来说并不明显。

近年来，中国的金融业也渐渐开始出现金融脱媒的现象。特别是2007年以来，政府为了抑制经济过热，对宏观调控进行强化，严格控制了银行信贷的增长，然而企业来自非金融体系的融资比重却在一直加大，金融脱媒现象越发清晰可见。

第一，间接融资占社会融资总量比重呈下降趋势。社会融资规模常用社会融资总量指标作为衡量标准。社会融资总量包括了间接融资和直接融资，是指一定时期内（每月、每季或每年）金融体系为实体经济融入的全部资金总额，这一数据全面反映了金融对实体经济的服务能力。简单来讲，社会融资总量包括了间接融资和直接融资两方面。其中，间接融资最主要指的就是商业银行的贷款，而直接融资就包括了公司发行的股票、债券、信托、某些银行理财产品等。

从图3-1可以看出,2002年以来，人民币贷款的年度增量与社会融资总量的年度增量出现了比较大的差额，尤其是2008年人民银行公开恢复了贷款限额控制，这一管制造成历史最大差距。从人民币贷款占比来看，银行信贷在社会融资总量中的结构占比总体呈现下降趋势，由2002年的91．86%降至2012年的52．04%，到了2013年上半年，甚至只占50%。因此，从图3-1可以得知，在全社会的融资结构中，有将近50%的资金是通过银行信贷之外的融资方式解决的。

资料来源:Wind数据库。

第二，其他融资方式占比越来越高。从图3-2中可以看出，近十年来，社会融资方式从最开始的以银行贷款为主，逐步向多元化的融资方式过渡。从企业的角度来说，其融资方式逐渐多元化，直接融资占比持续升高。在当前银行渠道还具有明显优势的情况下，企业通过发行债券进行融资成为发展最为迅速融资渠道，其占比由2002年的1．8%上升至2012年的14．3%。

资料来源:Wind数据库。

除了企业债券和股票融资等直接融资方式外，还存在大量的信托贷款和理财产品等。商业银行通过大量发行银行理财产品募集资金，虽然理财产品募集到的资金不允许直接用于放贷，但是银行可以通过信托公司对银行指定的客户发放信托贷款或购买指定的信贷资产。银行理财产品近年来发展速度非常快（见图3-3)。

2011年各类金融机构累计发行银行理财产品4．2万亿元，信托产品4．8万亿元；而在信托产品中，银信合作类为1．6万亿元，非银信合作类3．2万亿元。2011年6月，银监会叫停银行理财资金发放委托贷款和信托贷款后，理财产品的发行量仍未减少，保持持续上升趋势。截至2012年年末，各家银行共存续理财产品3．2万款，理财资金账面余额7．1万亿元，较2011年年末增长约55%，银行理财业务更是以7．1万亿元的规模成为国内资产管理领域最重要的参与者之一。

中国的影子银行体系包含以下的几个方面：地下钱庄、信托产品、表外金融活动（理财产品）以及其他类信贷的金融活动（出自2011年10月17日澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚在FT中文网撰文）。

资料来源:Wind数据库。

中国的影子银行体系自2010年起迅速膨胀，目前已具备相当规模。如果仅以已有的信托和理财产品数据，分别从官方数据和市场数据来看,2012年年底中国影子银行的规模就已经达到14．6万亿元或20．5万亿元的规模。影子银行业务的壮大体现在社会融资结构中，就是在新增人民币贷款相对平稳的情况下，社会融资规模出现了大幅增长。而其主要原因就是信托贷款、委托贷款等影子银行渠道资金的快速增长。

数据显示，近年来，信托资产已经步入爆炸式增长阶段——2010年年底，信托业全行业65家信托公司管理的信托资产规模是3．04万亿元,2011年年底达到4．81万亿元，截至2012年年底，这一数字已经达到7．47万亿元。至2012年，信托资产已经超过保险业资产总额，成为中国金融业中第二大金融体。

银行理财产品发售的规模也在连年高涨。2012年商业银行针对个人发行的银行理财产品数量就高达28239款，较2011年上涨25．84%，而发行规模更是达到24．71万亿元，较2011年增长45．44%，发行数量和发行规模继续创下历史新高。

中国的金融脱媒目前来说主要就是以上两种表现。对于第一种金融脱媒的表现，即人民币贷款在社会融资总量中占比下降，这是商业银行被迫承受的，这种现象是商业银行不愿意看到的，是由于信贷监管和证券市场发展导致的必然后果。对于第二种金融脱媒的表现，即包括商业银行自己创造的影子银行贷款规模上升，这其实是商业银行为了规避信贷管制而自行寻求的一种出路，这种金融脱媒是一种“二次脱媒”，它实则是商业银行乐于看到的情况，甚至是商业银行主动追求的。

3.3.2 中国金融脱媒产生的原因

第一，传统管制导致银行可放贷额无法满足信贷需求时，银行“被迫”脱媒。由于中国的信贷管制分为旨在控制贷款额度的传统管制和旨在抑制影子银行的补充管制，控制贷款额度使得商业银行可放贷额度受限，使得银行“被迫”脱媒，具体表现就是人民币贷款在社会融资总量中占比降低。信贷管制严格控制了商业银行的放贷量，因此即使社会上有强烈的贷款需求，由于种种限制的存在，商业银行也不能发放超过限额的贷款。商业银行所发放的贷款可能已经达到了其信贷限额，企业已经无法再从商业银行获得更多贷款，只能寻求其他的融资方式。

第二，政府鼓励企业直接融资，大力发展证券市场。金融全球化进程日益推进，尤其是2008年全球金融危机的爆发，把全球金融市场紧密联系起来。中国作为金融危机中较早复苏的国家之一，在全球金融领域已经占有重要的地位。而一国金融市场的核心是证券市场。除了银行系统的储蓄，一国的证券市场也是非常重要的财富集散地。如果一国的证券市场发展良好，可以吸引国内外投资为实体经济筹集发展资金。证券市场也是政府、企业和个人重要的融资和收益渠道，经过证券市场的直接融资与银行贷款的互补，可以促进企业快速发展壮大。发达的证券市场可以推动中国经济体制和社会资源配置方式的变革。此外，由于银行贷款数量有限，现在市场上不可避免地存在着中小企业贷款难的问题。鉴于此，各地政府纷纷出台政策鼓励中小企业直接融资以解决资金难题。十一届三中全会以后，中国政府采取了很多措施以发展证券市场，中国的证券市场在政府的支持下发展态势良好。近年来，中国政府提出了2008—2020年中国资本市场发展的战略措施，主要包括大力推进多层次股票市场体系建设、推动债券市场的市场化改革等。

从图3-4中可以看到,2003年以来，股票融资和债券融资的增速基本超过了当年的社会融资规模增速，直接融资同比增速几乎全高于社会融资规模增速。这说明政府对直接融资的鼓励措施起到了很好的引导作用，直接融资在政府支持下得到了长足发展。然而，就是因为政府的鼓励和证券市场本身的活力，直接融资将原本需要融资的企业分流了，直接融资在社会融资总量中占比不断提高，而商业银行贷款占比却下降了。

资料来源:Wind数据库。

由于上述两点原因，商业银行的中介功能已经在信贷管制下达到了最大程度。由于信贷管制和存贷比，商业银行虽然无法通过表内业务中的贷款这条途径发放贷款赚取利差，但是许多资金可以通过信托和理财产品募集的资金来放贷。

第三，商业银行为规避传统监管，加强银信合作产生影子银行，造成“二次脱媒”。面对传统监管，对于商业银行来说，由于存在金融监管如存贷比和信贷的管制，商业银行的贷款业务受到抑制。如何尽可能多地绕开监管指标发放资金，成为它们保持高盈利的途径。在这样的背景下，商业银行积极进行金融产品创新，通过直接向客户发行信托理财产品募集资金，同时委托信托产品向客户进行贷款，或者利用信托产品购买本行信贷资产等。这种形式的贷款不反映在人民币贷款里，但事实上起到了贷款的作用，在为银行带来收入的同时，也造成了“二次脱媒”，加大了金融脱媒程度。但是，“二次脱媒”是商业银行自己主动创造影子银行造成的。

因此，中国的金融脱媒实则包括两次脱媒，一次是商业银行被迫的脱媒，一次是商业银行主动的脱媒，所以我们有：

金融脱媒=第一次脱媒+第二次脱媒

3.3.3 中国金融脱媒的结果

第一，对监管当局来讲，金融脱媒意味着可交易金融资产的数量变多了。由于金融深化和创新，新型金融产品不断被创造出来，金融资产的流动性也不断提高，甚至接近于货币。这样一来，监管当局对货币的度量和调控就越发困难。此外，日益增加的金融资产也增加了对货币的需求，但是由于货币与金融资产之间的可替代性增强，货币需求会随金融资产的变化而变得越发不稳定。波动的货币需求减弱了监管当局对货币调控的能力。负债方的脱媒意味着包括货币在内的大量金融资产未进入银行体系，监管当局就无法对这些游离于银行体系之外的货币进行监管，也影响了货币政策的效力。最后，金融脱媒在一定程度上加强了货币政策在利率渠道传导的效率，但是中国未市场化的利率并不能有效地将这一作用发挥至最大化。总之，金融脱媒虽然不可避免，但在中国还不够发达的金融市场下，金融脱媒严重影响了现有的货币政策传导机制，监管当局应当采取一些措施。

第二，从商业银行角度来看，商业银行无疑是中国整个金融体系中最重要的组成部分。其中，国有商业银行的资产、负债及存贷款余额均占据了中国全部金融机构资产、负债及存贷款余额的80%以上。金融脱媒确实会对商业银行一直以来的主营业务存贷款产生一定影响。但本书认为，面对金融脱媒，国有商业银行的机遇大于挑战，能否尽快业务转型将是关键，此外还需要对盈利水平、资产质量和服务层次进行改善。

第三，从中小商业银行立场来看，金融脱媒作为必然趋势将会长期存在，这将挑战中小商业银行以资产扩张和存贷款利差为主要利润来源的经营模式，但同时也给中小商业银行的业务转型带来空前的机遇。

从全球金融发展过程可以看出，金融脱媒是一国金融市场化发展的必然性产物。全球的主要经济体在金融发展过程中均不同程度地经历过金融脱媒现象。因此，金融脱媒是一种必然历史趋势，中国也不可避免。

第一，中国虽然严格控制信贷增长，但是固定资产投资控制的难度没有减小，市场上流动性压力依然很大。这些现象反映出一个重要现状：虽然银行越来越谨慎地发放贷款，但是企业投资却未因为银行信贷的减少而降低，这说明企业投资中来自非金融体系的融资比重在持续加大。造成这种现象的一部分原因是近年中国经济形势良好，企业因为利润的增长将自有资金用于再投资的比例上升。只要企业利润在增长，企业的再投资就成为拉动中国GDP增长的一个重要因素。因此，只要中国GDP一直保持一个良好的增长势头，企业自有资金用于再投资的比例也会持续上升，企业向银行的贷款需求就会下降。

第二，由于金融改革深化，中国金融市场不断完善，证券市场得到了较大发展。通过发行股票和债券融资，特别是发行成本远低于银行贷款利率的短期融资券，一些表现优秀的大企业获得了更有优势的融资。只要证券市场发展态势良好，大企业将会逐步降低对银行信贷的依赖性。

第三，由于各种信贷管制的限制，银行信贷空间越来越小。面对市场上的信贷需求，银行“心有余而力不足”，无法拿出太多的资金用于信贷。

第四，目前中国的信贷存在严重的利率期限结构问题。对于整个社会来说，利率的期限是错配的。由于中国企业普遍存在自有流动资金少的问题，因此它们长期占用银行的短期贷款。很大一部分流动资金贷款成为企业的铺底资金，银行短期内无法收回这部分贷款。虽然这部分贷款有确定期限，但到期后只能转期或借新贷还旧贷。“短贷长用”造成商业银行体系内短期流动性不足，但信贷总量本身是一直增长的，然而过多的货币将推动通货膨胀的爆发。