2.1　文献回顾与研究假说

2.1.1　投资者交易行为

与个人投资者相比，机构投资者拥有更多的资源来收集和处理财务报告中的信息。这一优势激励机构投资者对盈余信息进行深入分析。因此，一般而言，与个人投资者相比，机构投资者对财务信息的解读能力更强，这使得机构投资者能够通过知情的交易活动，减轻市场的错误定价。Bartov，Radhakrishnan和Krinsky（2000）认为，成熟的投资者善于积累和评估公共信息，而不太成熟的投资者则不具备对财务报表进行深入分析的能力，他们仅仅依赖于其他信息来源，比如金融媒体。Shu（2013）研究了机构交易量对股市异象的影响，发现机构交易显著提高了股价效应。

研究表明，投资者的老练度是决定企业特定信息与回报之间关系的一个重要因素。Walther（1997）的研究表明，超额收益使机构持股高的公司更看重分析师预测。Bartov等（2000）发现投资者老练度与盈余公告后异常收益之间存在负相关关系。Jiambalvo，Rajgopal和Venkatachalam（2002）指出，股票价格带来收益的程度与机构持股比例呈正相关。Collins，Gong和Hribar（2003）报告称，机构持股水平高的公司，其股价能够准确地反映应计利润的持续性。Griffin（2003）提供了机构投资者交易方式与披露前几个月紧急修正性披露相一致的证据。Ke和Ramalingegowda（2005）发现，短期机构投资者的套利交易加速了股价反映当前盈余对未来盈余影响的速度。Ali，Klasa和Li（2008）认为，只有拥有中等股权的机构投资者才有动机研究私有的披露前信息，并利用这些信息进行交易。Shanthikumar（2012）通过比较小型投资者和大型投资者对盈余意外的交易反应，发现小型交易者对盈余意外的交易反应相对强度一般会随着一系列的发展而增加。

其他研究认为，小型投资者和大型投资者基于不同的信息集进行交易，而大型投资者以最合适的方式进行交易。Bhattacharya（2001）的研究表明，小型投资者会根据季节性随机游走预测误差的大小，在盈余公告之前增加他们的交易反应。Ayers，Li和Yeung（2011）预测并发现，在盈余公布后，小型（大型）投资者继续朝着季节性随机游走（基于分析师）盈余意外的方向交易。Battalio，Lerman，Livnat和Mendenhall（2012）表明，大多数投资者在盈余公告发布时忽略了与价值相关的应计利润信息，而发起至少5000股交易的投资者往往会朝着正确的方向进行交易。

这些证据支持了这样一种观点：在盈余公告前，与个人投资者相比，机构投资者更有能力推断或发现与盈余相关的信息，而个人投资者会导致或驱动异常收益模式⁽¹⁾。

2.1.2　盈余信息与投资者交易

盈余信息在投资者和企业管理层的决策过程中具有重要的作用。通过使用季度或年度数据，Baber，Chen和Kang（2006）与Balsam，Bartov和Marquardt（2002）以及Francis等（2005）发现，盈余管理导致股票价格同期下降。Bradshaw、Richardson和Sloan（2001），Sloan（1996），Subramanyam（1996），Xie（2001）表明市场参与者高估了收入的非正常性部分，这使得股票价格暂时过度膨胀。因此，以往的研究表明市场参与者能够识别盈余信息，至少从长远来看是这样的。

一些实证研究间接表明，机构投资者比个人投资者更善于评估会计信息。Balsam等（2002）检验10-Q报告日之前的回报（通常情况下，当公司公布季度盈余时，10-Q报告中所包含的详细信息是无法获得的，而投资者在10-Q报告提交给美国证券交易委员会（SEC）之前，无法确定盈余中非正常性和正常性的应计利润成分）发现在10-Q报告日之前，未预期非正常性应计利润水平与累计异常收益（CAR）之间存在负相关关系。然而，这种关系的时机取决于机构持股的水平，这表明老练的投资者更有效地结合了盈余信息。Collins等（2003）揭示了机构持股水平高的公司比机构持股水平低的公司为盈余的应计利润部分提供更高的价格。Ke和Petroni（2004）的研究表明，短期机构投资者能预测即将到来的持续盈余增长，并在随后的价格下跌之前卖出自己的股票。Ali，Chen，Yao和Yu（2008）研究表明，许多共同基金倾向于持有应计利润水平相对较低的公司股票，并且这些共同基金表现出更高的后续收益。Battalio等（2012）研究表明，绝大多数投资者忽略了与价值相关的应计利润信息在其最初公布时。然而，发起至少5000股交易的投资者往往会朝着正确的方向交易，发起最小交易的投资者似乎会无条件地对应计利润做出错误的反应。通过收集SEC出具的关于美国公司应用美国公认会计准则（US GAAP）或在美国证券交易委员会注册的欧洲公司应用国际财务报告准则（IFRS）问题的反馈意见（Comment Letters），Gietzmann和Isidro（2013）发现，SEC出具的反馈意见对机构持股有很大影响，这与SEC的反馈意见提供的对财务报告质量的深刻见解相一致。Dou，Hope，Thomas和Zou（2016）手工收集了标准普尔1500公司的所有股东样本，记录了单个大股东对盈余管理的影响，并证明这种关联主要是由这些大股东影响，而不是选择公司的财务报告规范所驱动的。他们还发现，投资者能认识到股东对盈余管理影响的异质性。

然而，之前的大多数研究都是通过季度数据从机构持股的变化（13f文件）来推断交易。因此，这些研究无法准确衡量机构的交易情况（如缺少短期的双向交易）。尽管金融机构取得异常收益或表现为与盈余质量有关，但其根本原因仍不清楚。这一观察结果可能是由于这些机构拥有信息优势，可能是由于它们的交易策略对定价的影响（如正反馈），也可能是由于公司的迎合行为。Campbell等（2009）认为，机构交易的许多问题只能通过跟踪机构所有权的高频变化来解决。

2.1.3　研究假说

综上所述，以往的研究普遍认为：①机构投资者的交易方向与盈余公告前的盈余意外一致，而个人投资者的交易方向相反；②投资者可以利用应计利润中的信息，在盈余公告前更准确地对盈余管理进行定价。

因此，我们预计机构投资者的投资者交易与盈余管理之间的关系可能会更加密切（相比于个人投资者）。首先，由于机构投资者有更及时的信息来源（如与管理层、分析师或其他机构投资者的对话），他们可能会在盈余公告前就识别到盈余管理。其次，与不老练的投资者相比，老练的投资者更有能力将盈余分解为非正常性和正常性的部分。在这两种情况下，机构投资者的交易行为都将在很大程度上取决于盈余公告前的盈余管理水平。

因此，我们提出以下假设：

H1：在其他条件相同的情况下，相比于高盈余管理水平的公司，机构投资者交易行为与盈余公告前盈余意外之间的关系在低盈余管理水平的公司表现得更加强烈。