第2章　盈余信息披露与投资者交易行为

本章研究公司盈余信息披露及盈余管理程度是否影响投资者交易行为。尽管大量学术文章研究了盈余公告市场反应（Battalio and Mendenhall，2005；Campbell，Ramadorai and Schwartz，2009；Hirshleifer，Myers，Myers and Teoh，2008；Kaniel，Saar and Titman，2008；Kaniel，Liu，Saar and Titman，2012），但是盈余管理和投资者交易行为之间的关系还有待探讨，而鲜有研究分析盈余管理对盈余公告前投资者交易行为的影响。目前，Gao，Meng，Chan和Wu（2017）基于IPO事件，探讨企业在公开上市之前的盈余管理程度对投资者尤其是机构投资者的影响。与此同时，部分研究强调盈余信息对投资者决策和管理层决策的长期影响。McNichols和Stubben（2008）以及Linck，Netter和Shu（2013）指出盈余管理会显著影响企业融资及投资决策。通过研究盈余管理对投资者交易行为的影响，也可扩展现有的文献。

然而，此类研究却面临着较强的内生性问题。一方面，企业决策（如盈余管理）影响着投资者信念和预期，进而影响投资者交易行为。另一方面，现实中存在管理层迎合股东并进行市值管理的情况，这导致投资者交易行为很可能会影响企业的经营管理决策。这就导致我们无法准确地识别潜在的因果关系。为了克服这一困难，本章基于国内的一项自然实验，对短窗口上的投资者交易行为进行了研究。

与此同时，Campbell等（2009）指出，只有基于机构投资者高频交易数据，才能了解机构投资者的交易特点。Chung，Firth和Kim（2002）以及Mitra和Cready（2005）没有考虑机构投资者异质性，发现整体而言机构持股可以降低企业盈余管理，起到监督作用。然而，也有其他研究表明机构投资者存在异质性，他们的投资期间长短会影响其在公司治理中发挥的作用。

基于投资者账户数据，本章首先研究不同投资者在盈余公告前的交易行为是否具有信息含量，可以预测企业未来的盈余信息。通过使用日度交易数据，可一定程度上避免样本选择偏差。我们发现：机构投资者和个人投资者在盈余公告前表现出不同的交易行为。机构投资者在盈余公告前的交易行为，可以正向预测即将披露的盈余信息，而个人投资者则在交易中蒙受损失。参照Han和Kong（2017），本章将机构投资者进一步区分为“主动型”和“被动型”，其中：主动型机构投资者包括共同基金和券商，被动型机构投资者包括社会保险公司、保险公司和非金融机构。本章发现，机构投资者尤其是主动型机构投资者，在坏消息披露前卖出股票，在好消息披露前买入股票。

在此基础上，本章研究企业盈余管理是否影响投资者在盈余公告前的交易行为。如果投资者可以甄别企业盈余管理程度，他们很可能会在投资决策中融入这些信息，根据企业盈余管理程度来决定他们的交易策略。我们发现，当企业盈余管理程度越低时，机构投资者在盈余披露之前越倾向买入更多即将发布好消息的公司股票。但是，对于那些即将发布坏消息的公司，企业盈余管理程度没有对机构投资者的交易行为产生影响。这主要是由主动型机构投资者所驱动。

然后，本章引入一个自然实验作为盈余管理的外生冲击，解决本章研究的内生问题。我国财政部于2006年2月15日发布了新会计准则，以改善中国股市财务报告体系的国际趋同问题。新会计准则要求企业从2007年1月1日起在信息披露方面采用公允价值计量。鉴于强制性引入国际财务报告准则（IFRS）对中国市场的盈余管理产生了重大影响（He，Wong and Young，2012；Zhang，Uchida and Bu，2013），本章构造虚拟变量作为企业盈余管理程度的工具变量，证明结果是稳健的。

本章的研究贡献主要表现在以下几点：第一，为企业盈余管理与投资者交易行为之间的关系提供了直接证据。通过证明机构投资者可以甄别企业盈余管理程度并将这些信息融入交易决策中，本章补充了Gao，Meng，Chan和Wu（2017）的研究。换言之，本章丰富了有关机构投资者信息优势与盈余管理对投资者决策影响的现有文献。

第二，本章研究表明个人投资者不能识别上市公司盈余管理，他们的交易方向大多与机构投资者相反。这具有明晰的政策含义，尤其是新兴资本市场在投资者保护方面提出政策建议，当评估信息披露的有用性时，监管者不仅要考虑市场整体的成交情况，还应当考虑不同类型投资者的交易行为差异，尤其是那些投资能力较差的投资者。

第三，本章研究指出投资者异质性的重要性，机构投资者的交易模式主要由主动型机构投资者所驱动。基于投资者异质性，本章也可以为非正常性应计利润的定价问题提供一定经验证据。正如Mashruwala和Mashruwala（2011）所提出的，企业盈余质量是否为定价因子是个值得探讨的问题。部分学者从风险的角度进行解释（Francis，LaFond，Olsson and Schipper，2005；Aboody，Hughes and Liu，2005），但是也有学者对此进行反对（Core，Guay and Verdi，2008；Mashruwala and Mashruwala，2011）。通过将投资者划分为不同的群体，我们发现机构投资者尤其是主动型机构投资者，将非正常性应计利润视为一个重要的定价因素。