第一章 绪论

一 研究背景与研究意义

自1990年底沪深交易所先后成立以来，我国证券市场的发展已经迈过了25年。在这25年多的时间里，我国证券市场获得了迅速发展，从仅有主板市场发展成包括主板、中小企业板和创业板等多层次的证券市场体系。根据沪深交易所统计资料[1]，截至2015年12月底，沪市上市公司达到1081家，深市上市公司达到1746家，其中包括中小企业板上市公司776家，创业板上市公司492家，中小板和创业板上市公司两者占比达到沪深上市公司总数的45%左右。沪市上市公司总市值达到295194亿元，深市上市公司总市值达到236110亿元，其中，中小企业板上市公司总市值达到103950.47亿元，创业板上市公司总市值达到55916.25亿元，中小板和创业板上市公司总市值占比达到沪深上市公司总市值的30%左右。虽然我国股市在总体规模上已经获得了很大的发展，但是还不成熟，影响了资产定价等功能的发挥。总体上来看，这种不成熟主要体现在三个方面：一是监管体系还不完善，对股市的管理能力还有待提高；二是上市公司治理水平不高，企业运营能力与上市公司表现差距较大；三是在投资者结构中，机构投资者总体实力仍然相对较弱，散户投资者占有较大比重，高换手率和非理性的投资行为对证券市场的波动影响较大。长期以来，这些特征从不同侧面对资产定价效率产生了深远影响，使我国股市资产定价机制变得更加复杂。

证券市场之所以能够发挥资产定价功能的一个前提条件是上市公司股票不断受到供给和需求的作用而发生证券交易活动。证券交易活动情况反映了上市公司股票的流动性水平。近年来，流动性管理在证券市场监管中的地位越来越重要。为了应对股市暴涨暴跌，2016年初我国股市引入了熔断机制，但是在随后的运行过程中效果并不理想而被迫暂停使用。熔断机制和涨跌停板、T+1交易制度等都可以视作流动性管理的重要工具，熔断机制的暂停实施表明，监管者应充分研讨不同流动性管理工具组合使用时所带来的影响。再者，是否扩大涨跌停板限制及实施T+0交易制度等问题引起了学术界和实务界的热烈讨论，怎样处理好流动性和金融市场波动的关系成了当前摆在我国证券监管者面前的重要课题。从单个股票来说，流动性溢价理论指出流动性较差的股票因为需要流动性补偿，所以通常会呈现出较高的收益水平。流动性溢价研究有两个重要方面：一是流动性测度工具的研究，二是流动性定价的研究。流动性的研究者分别基于高频和低频数据提出了多样的流动性测度工具。其中，Amihud（2002）提出的非流动性测度由于计算简便且适用于高频数据不容易获得的市场而得到了广泛的应用。但是，从我国股市个股交易数据可以发现，由于停牌制度是我国股市管理的一个重要工具，个股停牌时有发生，股票交易的连续性受到了影响。Kang和Zhang（2014）提出的改进的Amihud非流动性测度考虑到这一因素，因此更适合我国股市的现实情况。进一步研究这一非流动性测度下的流动性溢价表现，对于认识停牌等制度的影响具有重要意义。再者，使用这一测度构建流动性定价模型并研究其效果，对于深入认识我国资产定价的决定机制具有重要作用。

证券市场发展壮大的一个重要特征是上市公司数量的增加。上市公司数量的增加需要不断有公司通过首次公开募股（IPO）成为公众公司。IPO是上市公司发展中的重要事件，IPO不仅为上市公司提供了扩大发展所需的资本，而且也改变了公司的治理结构，对公司长期发展具有重要意义。国际上对IPO的研究自20世纪90年代就已经展开，结合我国的实际情况，国内的学者主要对IPO长期表现和短期抑价进行了研究。近年来，我国IPO表现出一些新的特征，其中主要有两个方面：一是IPO发行机制不断优化，从最初的审批制发展到现在的询价制，而且注册制的实施也已经提上了日程；二是不仅有公司在主板IPO，也有公司在中小企业板和创业板IPO，而且在后两个市场IPO的公司占比不断提高。在这样的背景下，进一步研究IPOs长期表现及其相关因素，不仅有利于帮助投资者充分认识投资IPO公司的收益和风险关系，也有利于深入认识我国资本市场效率的变化，为我国股市政策制定者进一步优化IPO发行机制，促进上市公司提高运营能力。

伴随着资本市场的成熟和壮大，我国基金业也获得了快速发展。根据中国证券投资基金业协会统计资料[2]，截至2015年12月，我国境内共有基金管理公司101家，管理的公募基金数量达到2722只，管理的公募基金资产合计达到8.4万亿元。其中，开放式股票型基金和混合型基金数量占比达到65%。尽管基金数量和品种的增加为投资者提供了更多的选择机会，但是也增加了投资者的选择难度。怎样在众多的基金中选择表现最优的基金，最基本的方法是分析基金未来绩效与哪些因素相关。从投资者角度来说，认清基金绩效与哪些因素相关有利于在众多基金中做出取舍，优化资产配置。从基金管理公司来说，认清基金绩效与哪些因素相关可以为它们进行基金管理提供参考，促使它们改进投资技术，优化投资组合结构，提高基金公司的总体管理水平。从整个资本市场来看，认清基金绩效与哪些因素相关可以引导资本流向管理水平较高的基金，而管理水平较高的基金通常是那些能发现资本市场中的套利机会的主体，这些基金的进一步壮大，有利于发现套利机会、平抑市场波动、改善市场定价效率。在分析哪些因素与基金绩效相关的研究中，以前的研究者多使用两步法。Driscoll和Kraay（1998）、Hoechle等（2016）指出，这种两步法由于在回归过程中忽视了横截面上的相关关系和第一步的估计误差，可能会严重地高估研究变量的显著性。Hoechle等（2016）提出的GCT回归模型为同时对第一步和第二步进行合并回归提供了可能，克服了两步法的不足之处。将GCT回归模型用于我国基金市场的实证研究，有助于规避由两步法所导致的可能的估计误差，认清哪些因素与基金绩效存在稳健的相关关系。

综上所述，我国证券市场仍然处于不断完善和日趋成熟的过程中，探讨这一市场特征下的资产定价机制和定价效率，就需要从多个方面展开研究。本书以五因子资产定价模型[3]在我国股市的适用性为研究的开端，通过对比五因子资产定价模型在我国和成熟市场表现上的差异，直接分析我国股市资产定价的决定要素。然后通过分析五因子资产定价模型在牛熊市状态下的表现，认识市场状态对资产定价关系的影响。最后以五因子资产定价模型为纽带串联流动性定价、IPOs长期表现和基金绩效相关因素分解的研究，从这三个侧面进一步认识我国证券市场的发展现状，间接认识资产定价的内在决定机制。总的来说，本书的学术意义与实用意义在于从下几点。

（1）五因子资产定价模型的提出者是金融市场研究的先驱人物，研究的是基于美国成熟股市的学术前沿问题。对这一模型在我国股市适用性的检验和应用，有助于借鉴和吸收国际先进的研究思想，拓展国内金融市场相关学术研究的广度和深度，充实国内金融理论。

（2）本书能进一步挖掘上市公司基本面因素与资产收益的关系，对深入认识我国股市资产价格的决定因素具有重要意义。本书通过分析我国股市资产定价的影响因素，有助于股市中投资者改进选股理念、提高投资效率和规避投资风险。

（3）本书能拓展五因子资产定价模型、Kang和Zhang（2014）提出的改进的流动性测度指标和Hoechle等（2016）提出的GCT回归模型的应用范围，挖掘它们的应用价值。探索使用不同模型进行研究时的表现，不仅有助于分析不同模型所得结果的差异，也有助于提高研究结果的稳健性。对于进一步认识流动性定价、IPOs长期表现和基金绩效的内在机制具有重要意义。

（4）本书能从直接和间接的角度对我国股市资产定价机制和资产定价效率进行分析，有助于全面认识我国证券市场资产价格的形成机制，发现我国证券市场发展中存在的问题，为证券市场监管者和发展政策制定者提供决策参考。