一级市场的玩法

债券市场可以分为一级市场和二级市场。

在一级市场，债券发行人找一家或多家承销商，负责整个债券发行的全流程。承销商根据工作流程，又可以分为承揽、承做与承销。承揽就是负责找到并搞定客户（发行人），这个项目让你做（有承销费可以拿）。承做具体就是债券的产品要素设计及相关的发行资料的准备。承销就是负责把债券卖给机构投资者。承揽、承做与承销的一条龙服务，保证了债券的高效发行。

在二级市场，所有的合格投资者可以自由参与买卖。

利率债的一级发行机制

承销团

利率债的一级发行机制与信用债有所不同。国债和政策性银行债的一级发行主要依靠主承销商来进行债券的承分销。目前，财政部每3年更新一次承销团成员（如最近的一期为2021～2023年承销团），并且财政部会定期在官网公布最新一期的承销团成员名单。政策性银行每年公布最新的承销团成员名单。

在每期债券发行时，只有承销团成员才有资格进行投标。其他金融机构如果需要投标，只能从某一个或多个承销团成员分销买入（见图1-17）。

招标方式

一般拍卖市场的招标方式分为荷兰式和美国式两种。国内创设了一种融合了荷兰式和美国式两种方式的混合式招标。

荷兰式招标

荷兰式招标又称单一价格招标，是指按照投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的债券数额。荷兰式招标以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期债券的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期债券的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期债券的承销价格。

美国式招标

美国式招标又称多重价格招标，是指中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自出的价格承销当期国债。

混合式招标

混合式招标又称修正的多重价格招标。标的为利率时，全场加权平均中标利率四舍五入后为当期（次）债券票面利率，低于或等于票面利率的中标标位，按面值承销；高于票面利率的中标标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销。标的为价格时，全场加权平均中标价格四舍五入后为当期（次）债券发行价格，高于或等于发行价格的中标标位，按发行价格承销；低于发行价格的中标标位，按各中标标位的价格承销。

例1-2 三种招标方式

假设一只10年期的债券，计划发行量为100亿元，假定有A、B、C、D、E五个机构投资者，分别按照自己的计划投标收益率（或价格）及量进行投标，其标位情况如下。

荷兰式招标

按照收益率从低到高（或者价格从高到低）排序，最后A、B、C、D、E分别中标价格与量如下表所示。

中标收益率只有一个，就是5.00%。其中C中在边际，只能分到一部分量，直到计划的100亿发行量满量即可。

美国式招标

按照收益率从低到高（或者价格从高到低）排序，最后A、B、C、D、E分别中标价格与量如下表所示。

A、B、C三个发行人的中标收益率均不同。

债券的票面利率等于中标利率的加权：

混合式招标

首先计算A、B、C的中标加权利率：

对于投标利率小于4.967%的，按照中标利率4.967%计算；对于超过4.967%的标位，按照各自的投标利率进行缴款，如下表所示。

A的投标利率4.95%低于中标加权利率4.967%，则A的中标利率为中标加权利率4.967%。B和C的投标利率均高于中标加权利率，实际中标利率按照各自投标利率执行。A、B、C三个发行人的中标收益率均不同。

注：1.每个投资者都可以同时放置多个投标标位。

2.计算具体的中标利率时，需要考虑每种债券招标办法中规定的小数位数不同、四舍五入方法不同。以国债招标为例，票面利率保留2位小数，一年以下（含）期限国债发行价格保留3位小数，一年以上（不含一年）期限国债发行价格保留2位小数。

荷兰式与美国式招标的比较

荷兰式招标是单一价格中标。一般认为，在市场需求比较旺盛的情况下，往往出现投资人竞相压低投标收益率的行为，激活投资人的羊群效应，从而压低中标收益率。相反，当市场需求萎靡时，投标机构投标意愿不强烈，而中标收益率是边际上的收益率（即所谓的酱油标玩成了边际标），往往出现中标收益率偏高的现象。

美国式招标或者混合式招标，投资人需要按照自己投标利率来中标，因此投资人更为理性。由于绩效考核的关系，更重视自己中标利率与市场加权利率的比较，从而引导投资人倾向于理性投标，中标利率不太容易偏离市场利率水平。■

利率债的招标方式

国债和政策性银行债根据品种不同、期限不同，招标方式各有不同，表1-5列出了各自的招标方式。

一般来说，新发债券会按照利率招标，而续发债券往往按照价格招标。

承销返费

关于国内利率债的发行，发行人根据不同的债券品种及承销团成员不同的承销量，对承销团成员进行不同的承销返费。

返费又分为明返和暗返。所谓明返，即公告手续费，只要债券中标，发行人就将既定的返费定期返还给承销团成员，以示鼓励。暗返则需要承销团成员在某个时间段（如每季度）的承销量达到一定数量，才能拿到返费。具体明返与暗返的金额，随债券品种、期限不同而不同，发行人可能不定期调整（见表1-6）。

信用债的一级发行机制

信用债的一级发行机制比较简单，发行人会聘请一个主承销商或外加几个联席承销商，负责承揽、承做与承销（见图1-18）。

信用债基本上均为荷兰式招标。