前言

在保险行业久了，老东发现一个怪现象：很少有人能说清保险公司的价值。

以从业者的角度来看，这个被誉为“长长的坡，厚厚的雪”的行业，有逻辑缜密，数学和金融学科班出身的精算师；也有结构复杂，来自医学、生物学、社会学不同领域的核保师；更有从阿里、腾讯等顶尖互联网企业加盟的大数据、区块链、云计算和人工智能等科技人才；当然，还有那些身怀绝技，可以调动各种奇奇怪怪社会资源服务客户的代理人，可谓是群星璀璨。

在过往的岁月里，老东如饥似渴地向他们汲取各种知识，越学习越能理解这个古老行业经久不衰的原因，也越能理解为何大师如巴菲特和戴维斯都对保险公司垂涎三尺。但每每我与同行聊起该怎么评估保险公司的价值时，聊到深处，他们都是摇头不知，然后大家就急急忙忙地又加班去了，留下努力的身影。

每次看到他们离开的身影，我都会想到《神雕侠侣》里杨过问郭靖襄阳城是否能守住的问题。原书如是描述：“我与你郭伯母谈论襄阳守得住、守不住，谈到后来，也总只是‘鞠躬尽瘁，死而后己’这八个字。”

同样的怪现象，也发生在投资者身上。

中国经济从改革开放至今已历40多年，大多数行业已经到了存量博弈和升级换挡的阶段，而新经济虽然增长潜力十足，头顶却始终挂着一片颠覆性创新和非连续性的乌云。相较之下，古老的保险业在我国仍处于方兴未艾的阶段，有着广袤的行业空间等着保险公司前去开垦。单看寿险密度这一指标，我国离欧美国家就有3～6倍的空间，离与我们有着类似东方文化的日本，距离则更为夸张。行业之下的公司竞争格局，甚是羡煞旁人。按2019年的数据，以净利润计，头部5家公司拿走了行业80%以上的利润，单平安人寿一家就拿走行业35%的利润。若以计量新单全生命周期产生利润的“新业务价值”来看，上述数据会更加夸张。由此可见，若只考虑行业和公司层面，保险特别是人身险，毫无疑问是投资的首选。

但到了研究“公司值多少钱”，从而进行买卖决策时，不少投资者也是摇头不知，更有甚者，认为保险公司的价值都是精算出来的，没有投资价值。只不过与保险从业者必须“困在系统里”不同的是，投资者们可转而选择其他行业的公司进行投资，空留下“想要却不可得，你奈人生何”的感慨。

首先，老东认为，要回答“公司值多少钱”这个让从业者和投资者都头疼的问题，得回到“某个资产值多少钱”的根本性答案中去：“一项资产的价值，不偏不倚地等于其未来所产生的自由现金流的折现值。”

比如一棵苹果树的价值，应该不偏不倚，等于它每年结下的苹果变现的价值，向现在的折现再求和——之所以要折现而不是直接求和，在于货币有时间价值，明年产生的100元，显然不如今年产生的100元那么值钱。

这种被称为“自由现金流折现”（DCF）的评估价值的方法，是巴菲特和其合伙人查理·芒格的投资生涯中一直坚持的理念，两人的伯克希尔-哈撒韦公司走过了数十年的风风雨雨，至今留下了年复合增长20%以上（4年翻一倍）的惊人战绩。当然，该方法被许多投资大师如菲利普·费雪和彼得·林奇等认可，是逻辑上自洽且经得起历史考验的、投资者必须掌握的“公理”之一。

此时我们再来看股票市场的买卖，无非当公司的报价（股价乘以股本数）高于该价值时，公司就高估；低于该价值时，公司就低估。至于高估低估多少就卖出或者买入，全凭个人拿捏“安全边际”了。

其次，在“公理”的基础上，我们还可以推导出很多“定理”，比如：

定理1：既然“公司价值等于未来产生的自由现金流的折现”，无论是日常消费品公司，或是生产“保障”的保险公司，要回答“公司值多少钱”这个问题时，都得涉及预估，都会涉及“广义的精算”，因此保险公司不是异类。

比如前者，我们得预估生产成本的涨价从而预估毛利率的变动，得预估生产设备的折旧和员工薪酬的涨幅，得预估新扩产能的回报率；再观后者，我们得预估死亡率、费用率和投资收益率。只是预估的挑战对于前者而言相对容易，而对于后者而言，则受制于生命科学的进步和宏观经济波动的影响，其中有个“度”的问题。为了得到公司的价值，都得进行“广义的精算”，大家并无二致。

定理2：既然“公司价值等于未来产生的自由现金流的折现”，那么要对公司进行估值，公司未来业绩就得满足“可预测性”。这层逻辑之下，则是可预期性低、持续性差的公司，应予以排除。

“可预测性”是建立在公司内外部环境基础上的。外部环境方面，比如某些行业因为补贴处于快速增长中，但很可能补贴一去，就一地鸡毛，显然难以满足可预测性；又比如某些行业处于衰退期，人们对它的需求可能出现断崖式下跌，更是难以预期的。相比较而言，那些有“长坡厚雪”的行业，消费者的需求就像一波接一波的浪潮推动着公司滚滚向前，业绩可预测性很强。内部环境方面也是如此，那些有明确的战略目标、果断的执行能力、一如既往的文化基因、优秀管理层的公司，得益于从战略到机制再到流程的一致性，有很强的可预测性。

我们常言“靠谱”是现代职场人最重要的品质，而“靠谱”在人力资源管理中最重要的外在表现是“行为可预期”。殊不知，“靠谱”更是使用DCF进行估值的基础——这也是为何我们常说“财报是用来排除企业的”。

最后，当某个公司通过诸多类似的“定理”考验，我们才需要考虑如何将“公理”落到其估值实处。比如对于该公司，DCF中的每个参数如何设置合理，又以怎么样的数学表达式进行该方法的具象化展现。

正是带着上述认知，老东写成了此书。

本书在前两章主要介绍保险这门生意的底层逻辑以及上市保险公司在一般会计准则下的表现，“图谋”修正大家对复杂保险业的认知，同时使大家感受定理1所描述的内容——保险公司与其他上市公司一样，都可以使用相同的准则进行解释，只是该准则解释起来有些费力和失真罢了。

在第二章中，老东还用了一些笔墨尝试回答定理2所描述的内容，即老东理解的满足“可预测性”的公司该是怎样的。当然，这部分内容难免带着个人的认知偏见——老东是有私心的，毕竟终我一生也只能去逼近而无法抵达对某个公司的全面认识，因此期待大家阅读后的反馈，能帮我“盲人摸象”。

再往后的章节，就开始回答“如何将DCF落到实处”的问题了。

在方法论上，DCF落到人身险公司便是“内含价值评估标准”。为了便于大家从一般会计准则过渡，理解该标准与一般会计准则的差别，在第三章中，老东以“利率”为切入口，解释了“会计利率”与“内含价值假设投资收益率”的差别，同时讲解了会计准备金的构成。那些晦涩的概念，如剩余边际、合理估计负债等，我们统统在这里消灭。

随后的第四章，介绍了理解“内含价值评估标准”所需要的先决条件——理解“偿付能力体系”。此后，第五章描述了“内含价值评估标准”，并以中国平安为例，辨析该标准的实际应用与理论的差别。

在第六章，老东为大家展现了一种“嫁衣神功”般的新准则——营运利润体系。该准则建立在“一般会计准则”的基础上，试图嫁接“内含价值评估标准”的逻辑，是国外优秀保险公司正努力引导投资者使用的一套准则。国内上市保险公司中，中国平安和中国太保也引入了该准则，以期让投资者更加全面地认识公司。较之“内含价值评估标准”，“营运利润体系”复杂度较低，理解起来更加容易，但因其较为“年轻”且一直在演化，投资者理解其逻辑即可。

三套会计准则，像是从三个角度看待保险公司。在老东看来，抛开失真的一般会计准则不谈，虽然近年来披露“营运利润体系”的保险公司都在努力引导普通投资者关注营运利润，但“内含价值评估标准”已演变百年，经得起历史考验，更值得深度保险投资者关注。此外，“内含价值评估标准”的底层逻辑就是DCF，也更满足“拿来就用”的懒人思维。

为了让大家更加明晰三者间千丝万缕的钩稽关系，老东在第七章和第八章中分别用了一则不带数字的小故事，以及一次带数字的上市保险公司全面梳理，从定性和定量两个角度解读三套准则，并建立了一套跟踪保险公司的体系。

最后，本书将会把大家引回定理2，再次关注DCF的前提——可预测性。在第九章和第十章中，老东用简短的篇幅梳理了可能影响可预测性的颠覆性创新——保险科技和互联网保险。但受制于篇幅和个人认知水平，老东并不寄希望于此两章能覆盖行业细枝末节；代之以，更希望此两章能为大家提供抽象逻辑的认识，捕捉那些可能影响“可预测性”的变化。

分析保险公司，特别是本书所述的人身险公司，从某种程度而言确实是复杂的。与其他行业的公司对比，分析保险公司涉及三套准则，每一套都自成体系，三套准则间又相互钩稽，让人读之如梦似幻。但从某种程度而言，分析保险公司又是简单的，因为只要理解了三套准则之间的逻辑，“内含价值”可以拿来就用，趁手得很。如此，我们可以有更多的精力研究行业和公司。

作为一名后学晚辈，书中难免有所欠缺。幸运的是，在写本书的过程中，有太多的贵人相助，包括在保险从业期间，无私教导我的余劲东先生和刘晓波先生两位领导；让我得以窥视保险投资逻辑的草帽路飞、山行、牛和智、潜龙在渊、木浴等诸位雪球大V；在我抓破脑袋搞不懂精算时伸手相助的精算师和非银分析师Alex、赵总、婷姐、冯总和广荣兄等。更感谢茶道燕梳的发起人谢跃先生，此平台让我受益匪浅。最后也是最重要的，要感谢我太太对本书的帮助。一年多来，我因写作而没法陪她逛街，深感惭愧。

谨以此书，送给所有保险股的投资者。