偏向价值的GARP策略

朱昂：能否说说你的GARP策略的投资框架？

洪流：A股基金经理大部分是做GARP策略的，用合理的价格去买有质量的增长。A股市场真正便宜的公司很少，深度价值策略很难做。2010年我开始管理投资组合，后来对组合做了一个收益率的分析，我的组合2010～2017年的年化回报率在20%附近。刚开始管钱，我就做价值投资，当时很多价值股从我买入到离开一直没有动过。我在一些优秀公司上的主体仓位是长期不动的。

如果做一个归因的话，我始终坚信投资收益来自公司盈利的长期成长。一个是公司的盈利，另一个是成长。盈利主要来自ROE，成长来自内生和外延。内生的成长主要来自ROIC[1]。ROIC就是公司内生增长超过了资本成本，ROE代表着一家公司的竞争格局和公司本身的商业模式。

大概8年前，我就确定了价值投资的风格。价值投资是我的能力圈，我不会突破自己的能力圈，清醒地认识自己的能力圈很重要。我的GARP策略偏向价值多一些，以优秀公司为基准，组合的回撤比较小。

朱昂：现在好公司越来越贵了，你的GARP策略执行起来会不会越来越难？

洪流：作为GARP策略选手，PEG[2]不合理的标的，我当然会放弃。价值和成长需要兼顾。去追那些明显高估的资产的人是趋势投资者，不是GARP策略投资者。现在有一批地产股很便宜，PEG显著低于1，对我就很有吸引力。

我并不会给自己贴“买入有质量的成长”的标签。对一家公司的定价要有底，那些高估值的领域，必须要经得起考验。

朱昂：从历史上看，你在大消费和大金融上的超额收益很大。

洪流：消费品天生比较容易理解，很多研究通过自己的体验和草根调研就能完成。而大金融是因为我之前做过三年的战略研究，对于金融行业的理解相对比较深刻。

这两个行业ROE偏高、周期性偏弱，公司的竞争力、品牌都比较容易理解。我很关注一家公司历史上的平均ROE——好的时候ROE有多少，坏的时候ROE有多少。以前我研究过一只化工股，在它ROE下滑的时候，行业出现了巨大的变化。之后行业格局改善，ROE又出现了比较大的回升。我们需要理解ROE变化背后的驱动因素是什么。

朱昂：除了ROE，还有什么指标你比较重视？

洪流：首先，我比较重视公司的资产状况，包括它的资产负债表，以及是重资产还是轻资产。前面谈到，我很看重ROE，所以我喜欢资产轻一些的公司。加速折旧的公司就非常好，比如水电类公司，折旧几十年就完成了，但是资产可以用百年。

其次，我也看重现金流量表，它类似于一个人的血液指标，说明这个人是不是足够健康。从现金流量表也能看出一家公司是不是在大量举债、融资。

最后，我看重人。公司本来就是由人构建的，是领导人带着团队构建的商业模式、盈利模式，包括战略和战术的制定等。所以，看一家公司，必须看人。

我认为价值和成长是一体的，不是对立的。最经典的价值，就是成长的公司。你看许多价值股，其实背后是高成长的公司。有时候投资，我们要看不同的阶段，不同的阶段有不同的成长驱动力。任何一家大市值公司，都是从小市值公司成长起来的。

许多人的认识有误区，认为大市值公司对应的是价值股，其实大量千亿市值以上的价值股，增长速度也非常快。

朱昂：你很看重ROE，也看重ROE的可持续性，所以是不是对于短期的估值没有那么在意，更多看重长期的可持续性？

洪流：可持续性就是一家企业的杠杆，可持续性越久，杠杆就越大。所以我的组合会买入可持续增长的企业。ROE的回报，是回报率的本质，而非表面。

有些行业ROE天然就很高，也有一些行业在格局优化后，龙头企业的ROE会提升。比如水泥行业龙头企业的ROE，在2014～2015年大量小厂关闭后，受益于竞争格局有所提升。还有一些企业报表中的自由现金流会突然转正，这往往意味着比较好的机会。今年一家电子龙头企业的股价，就在现金流转正之后，上涨了两倍以上。

朱昂：你非常看重公司的质量，是不是只买好公司？

洪流：好公司还是需要好价格。中国有一批公司的股价走出了当年美国“漂亮50”的特征，估值与成长的匹配度越来越差。值得警惕的是，当年美国“漂亮50”崩溃的时候，股价跌了很多，调整了若干年。所以不能单纯看公司好不好，还要看估值是否合理，风险收益比如何。

朱昂：你持股周期很长，换手率很低，是不是放弃做择时了？

洪流：我从公司经营者的角度做投资，做公司的持有人，而不会把公司看作交易的筹码。我很难在几个月之内看清楚一家公司到底经营如何，而是站在经营者的角度去看待公司的长期价值。

[1] Return on Invested Capital，资本回报率。

[2] 市盈率相对盈利增长比率。