第二节 资本化国际视野和可行性

一、资本化两种口径

我国通常将融资方式分为“直接融资”和“间接融资”。直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行贷款。直接融资和间接融资的比例关系，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

直接融资和间接融资的概念最早起源于1955年一篇发表在《美国经济评论》上的题为《从金融角度看经济增长》的论文。1996年，朱镕基同志兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”，首次将此概念引入中国。

在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。这组概念与直接融资和间接融资的概念略有差异。直接融资和间接融资的概念可以简单地概括为增量法，更多的是指融资增量，即每年或一段时间内从资本市场和银行分别融通资金的总额。而市场主导型和银行主导型可以称为存量法，它更多的是指规模和存量，即一国的金融体系中，资本市场和银行的规模之比。

两者的具体计算方法如下：

（一）增量法

直接融资比重=（非金融企业股票融资+企业债券）×100%/社会融资规模

我国常用的直接融资比重指标是增量法，指每年新增非金融企业直接融资（股票和债券）占新增社会融资规模的比重。这也是人民银行提出“社会融资规模”概念后，在《金融业发展和改革“十二五”规划》中所使用的统计口径，该规划提出2015年底该比重达到15%以上的发展目标。

增量法反映了短期内直接融资的增长情况，适用于制定短期政策目标，但如前所述，也存在一定的局限性，如不能反映金融存量结构；易受市场环境、政策影响，波动较大；国际数据可得性差，难以进行国际比较等。

（二）存量法

直接融资比重=（股市市值+政府债券余额+非政府债券余额）×100%/（银行贷款余额+股市市值+政府债券余额+非政府债券余额）

国际上研究金融结构普遍采用存量法，选取股市市值、债券余额和银行贷款余额等几个数据进行计算，得到直接融资比重或资本市场规模在金融体系中的比重。一般认为，这个比重较高的为市场主导型国家，较低则为银行主导型国家。存量法反映了经过长期发展所形成的金融体系结构，受短期波动的影响较小，主要的波动因素来自股市市值的变化。且大多数国家都有公开的金融存量数据，因此易于国际比较。

二、资本化是资本主义的核心精神之一

陈志武教授指出，当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色盛世所需要的金融支持也不同：前者需要的是债务、银行和报信，而后者需要的是以股票为代表的风险资本。这就是为什么美国比当年的英国更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场。“投机”不只是美国资本主义的精神，而是所有资本主义的精神，也是财富创造的必要动力。

祁斌、查向阳等对1990~2012年G20国家金融结构演变趋势进行的相关研究对发达国家的资本化提供了数据佐证。

（一）发达国家直接融资比重相对较高

1. 无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去23年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65%~75%的区间内

按照存量法计算，在20世纪90年代，发达国家的直接融资水平已经达到了60%，因其经济和金融体系的发展进入相对成熟阶段，金融体系结构趋于稳定。此后呈现缓慢上升趋势，近年接近70%的水平。

中等收入国家在20世纪90年代初期，直接融资比重处于40%~50%，这既与这些国家经济发展水平有关，也与其中一些国家（如中国）资本市场发展历史较短有关。但此后稳步攀升，近年也达到了60%~70%的水平，与高收入国家水平接近。

总体而言，G20整体的直接融资比重从1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。高收入与中等收入国家直接融资比重变化趋势，如图1-1所示。

2. 高收入国家中，美国的直接融资比重一直相对较高，德、日等国的直接融资比重近年来与美英差距有所缩小

在高收入国家中，美国的金融结构显现出较为显著的市场主导型的特征。在20世纪90年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%，此后一直处在这个水平之上。即便是在2008年发生金融危机的前后，其直接融资比重都没有发生太大的变化，2007年的数值为85.4%，2008年为84.5%，2009年为84.6%，2012年上升到87.2%，近期达到88.0%。这不仅因为美国股市在较短的时间内回升，也与美国债市规模庞大有很大关系，2012年，美国债市的余额总量大致是股市的两倍，且规模相对比较稳定。

传统意义上的“银行主导型”国家，如日本和德国，在20世纪90年代，其直接融资的比例在40%~50%，近年来资本市场也取得了长足的发展，金融结构不断趋近于“市场主导型”国家。两国2012年直接融资比重分别达到69.2%和74.4%。美国、德国和日本的直接融资比重变化趋势，如图1-2所示。

3. 中等收入国家的资本市场发展历史各不相同，近年来呈较快发展势头，但总体来说波动性较大，部分国家股市市值存在虚高情况

中等收入国家的资本市场发展水平与其历史和经济发展阶段高度相关。例如，印度的资本市场发展很早，起步于19世纪末期，在20世纪90年代初就达到了近60%的水平，近年来缓步增长到70%左右。而巴西、印尼等国在20世纪90年代初，直接融资的比重还很低，近年来已经上升到60%以上的水平且比较稳定。与其他新兴市场相比，中国资本市场起步于20世纪90年代初，发展历程最短。印度、巴西和印尼的直接融资比重变化趋势，如图1-3所示。

（二）用增量法计算我国近年来直接融资比重的变化

增量法统计显示，我国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，2012年底已达15.9%。需要特别指出的是，这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低。我国社会融资规模中直接融资比重，如图1-4所示。

由于各国历年的融资额数据比较缺乏，世界银行等国际机构也不按照增量法进行分析，因此，按此口径难以进行国际比较。

三、制度供给及资本市场发展为资本化提供可能性

（一）证券化政策环境逐步完善从制度供给方面提供了可能性

近年来，我国大力发展直接融资相关政策，使证券化政策环境逐步完善（见表1-1）。

（二）多层次资本市场体系和私募投资机构逐步完善和丰富从基础条件方面提供了可能性

经过将近30年的发展，我国已经初步形成主板中小板创业板、新三板、区域性股权交易中心及中证机构间报价系统等多层次资本市场体系，并正在进一步走向完善；债券市场也得到大力发展；风险投资及各类私募股权投资基金得到快速发展。这为中小企业走向资本市场，提升直接融资比重，从基础条件方面提供了可能性。