案例

日本的杠杆租赁与经营租赁[1]

作为飞机国际融资的重要工具，跨国杠杆租赁业务自1986年在日本出现，于1999年3月31日停止。1999年4月1日起，原全额付款的杠杆租赁业务仍然可以办理，但仅限于日本航空界在国内经营的设备，以及其他类型公司在日本国内的业务。

日本1999—2000财年，在飞机国际融资领域，人们利用庞大的经营租赁体系开发出新的杠杆租赁市场，前景广阔。自2000年4月1日以来，在航空器与其他类型的资产交易中，日本国内杠杆租赁交易所占比例保持稳定。实践表明，杠杆租赁颇具竞争力，发展超出原有预计，抑制了经营租赁的成长。国内杠杆租赁不会带来任何设备与汇率风险，而作为一种主要的跨国租赁产品，经营租赁具有设备与货币风险，致使大批交易参与者转向国内杠杆租赁。

基本的经营租赁体系在过去时有探讨，但应用十分有限，交易清淡，业务范围主要面向遗产和馈赠的税收计划安排。日本实力雄厚的家族企业，通常在二手飞机的短期租赁过程中，就财产继承的税收安排采用经营租赁。在一些业务中，经营租赁与杠杆租赁被同时提供给投资者用于税收迟付。由于日本投资者惯有的保守主义，以及出于避免直接的航空器和汇率风险的考虑，杠杆租赁往往最终胜出。

1999年4月以来，在市场上，日本投资者只有利用有限的杠杆租赁业务规避直接的航空器风险。日本航空公司近年来信用不佳，导致航空订单锐减，但是用国内杠杆租赁为其他工业设备融资正在降低信用问题的影响。对于寻求可靠有效的税收迟付工具的日本投资者而言，尤其是迟付过去的杠杆租赁收益，除了杠杆租赁与经营租赁，别无选择。出租人通过对更多资产进行更为灵活的租赁安排，使杠杆租赁越来越具有竞争力。打印设备、半导体制造设备以及其他类似的工业设备的租赁业务就是典型的例子。2000年4月起的两个连续财年中，创新杠杆租赁趋于成熟，为日本投资者创造了收益。

尽管日本投资者在飞机杠杆租赁业务中获得了成功，但2001年日本经济恶化，2002年经济前景令人失望，投资者出于对短期现金流、资产流动性和潜在经营损失的关注，对选择新型投资方式采取了克制态度。于是，当他们面临突如其来的巨额税收和较少的选择时，经营租赁依然是首选，但是，就成长性而言，与经营租赁相比，国内杠杆租赁依然占有优势。2000年3月，市场对经营租赁在2001财年的成长十分乐观，但2001财年，经营租赁业务是下滑而非增长。这种结果似乎可归咎于：杠杆租赁增长超出预期；日本经济不景气，以及在经营租赁中，由于租赁各方考虑自身利益，致使租赁交易不容易成功。

许多飞机跨国融资专家注意到，1998年—1999年的12个月内，全球出现了惊人的巧合：以前流行的税收优惠型融资租赁产品因所在税务当局的监控被削减。美国、法国、日本和近来的德国市场均在1999年4月之前停办了跨国税收优惠型业务。全球航空业融资环境的这种巨大变化，意味着航空承租人即使知道经营租赁劣于杠杆租赁，由于飞机跨国融资方式越来越单一，他们只有考虑经营租赁。

1999年—2000年，租赁业出现了一个颇有趣味的发展，西班牙成功开发出欧洲EETC证券化交易。这种创新手段为经营租赁的收益与EETC的债务相结合提供了良好的机遇。

尽管经营租赁成功融入西班牙2000证券化体系，但EETC似乎引起人们更多地关注税收优惠体系的危害。任何新型经营租赁模式的完善，必须具备6个基本要素。想要顺利开展一笔经营租赁，必须从开始就关注这些基本要素，避免后期出现不良结果。

1.从投资者角度，日本市场过去十分保守，但在某一时期（不可预测），租赁业务竞争极度激烈，最终知名的出租人和大中型航空公司成为市场上的受益者。该要素允许在经营租赁中的承租人作为出租人，为飞机采购提供表外融资，并承担信誉不佳的航空公司的信用风险与国家风险。日本的贸易公司是较好的候选人，但他们却对此机遇反应迟钝。如果该方法不可行，在信用没有提升的情况下，信誉不佳或不知名的航空公司，在这种新型经营租赁市场上将难有作为。

2.NTA长期以来对杠杆租赁存在偏见，力图禁止。这种偏见又影响到新型经营租赁。1998年11月，NTA发布通告，明确宣布取消经营租赁中承租人的补贴。NTA将废止机制引入交易体系，远比其他机制更为迅速。美国对FSC或LILO交易的废止条款远远少于日本，但在东京，任何人都极力否认经营租赁不可行的传言。通过将经济废止条款包装成对承租人的信用支持，承租人的专家们尽可能地设法打破限制。杠杆租赁中的特性和担保体系，即承租人不向任何第三方提供资金，该第三方直接或间接为交易融资等，重新出现在经营租赁中，来防范投资者的风险。

3.按照对日本现有税法的最严格的解释，经营租赁的投资者必须承担一些资产风险。资产风险的数额必须超过出租人在租赁期限内采购与融资成本总和的10%。为避免对10%的理解出现不同，日本租赁协会与NTA达成谅解：只要投资人承担原始设备采购成本20%的资金，NTA即按照新条例承认交易为“经营租赁”。在2000财年，投资人承担的资金比例达到22%—25%（含交易费用），其中一些接近30%。产权投资人通过利用不可追索债权债务，有效防范了风险，但他们迄今仍未找到更有效的保值投资方法，比如通过残值保险：产权所有者会同第三方担保人或保险人，担保人或保险人与承租人没有任何的联系或反担保协议，将残值保险直接在各自的账户上列支，NTA应当尊重这种保值方案。

4.经营租赁租期长短的确定十分灵活，这表明出租人同时面临机遇与挑战，他既要满足承租人的需求与利益，又要面对投资人的需求与利益。就新飞机而言，即使实际的使用年限很长，经营租赁的租期也不得从原杠杆租赁的10年—12年延长到更为经济的15年—20年，其中原因不得而知，新型经营租赁这方面进展不大。即使真正的风险得以承担，承租人的信用足以支持更长的租期，这种方法还要接受NTA的审查，NTA将按照大型客机历史上的使用年限进行审查。况且，日本投资者更偏爱较短的租期，或许是因为在3年—7年的租期内，迟付税收的情况可以预测。这种偏爱将继续左右日本的经营租赁市场。

5.何种类型的飞机采购期权受到欢迎并被最终接受，承租人往往希望得到确定的答案，这是经营租赁取得成功的一个主要障碍。过去，NTA并未考虑像美国杠杆租赁那样，计算远期交易市值的净现值，并以此为基础，确定FMV采购期权的远期固定价格。如今，NTA经常以国际，尤其是美国的惯例与实践为指导解决此类问题。1997年夏天，就跨国杠杆租赁的停办，NTA与日本租赁协会进行了磋商，NTA在磋商中提出获得上述定价的审批权，以限制减除折旧。1998年11月的法律草案也包括相关条款。尽管这些条款没有出现在最终的法案中，对采购期权尚未明确认定。但在日本，以评估远期市值来确定固定价格的采购期权得到更多的认可。1998年的法律草案也承认，这种有利于出租人的采购权在国际上十分普遍。

尽管期权方案得到广泛承认，但期权应该是没有任何强迫的、真正的期权，只有当它仅仅是一个交易市值的采购期权时方被认可。当承租人决定不行使采购期权时，将无法享受风险下降以及收益增加的好处。2000财年，在已完成的经营租赁业务中，有些业务采用了期权方案，日本投资者对采购期权十分满意。期权对债务融资带来了深远的影响，债务融资的期权安排经过承租人、出租人、借款人的仔细磋商，可以在每笔交易中精心组合。

6.新型经营租赁中，承租人担保责任的范围问题，是摆在承租人、出租人、借款人面前的严肃问题。在典型的直接经营租赁中，如果出租人为大型经营租赁公司，承租人不承担债务。在这些业务中，借款人可以享有抵押，是保险公司和担保公司的受益人，但由于成本上升、税收风险等因素，债权债务和现金从出租人转向借款人受到影响，借款人可能会得不到承租人的任何保证。

在杠杆租赁中，是承租人而非出租人承担风险，因为债务仅被认为是承租人的信用风险。经营租赁中风险共担，似乎是一个混合物。

与杠杆租赁相似，经营租赁的出租人是一个有特殊目的的实体。与国际上相比，日本的投资者满足于经营租赁市场上较低的投资收益，租金较低时同样如此。与此同时，日本投资者严格限制超出最初投资预计的额外交易风险。由于这些因素的作用，承租人可以以较低的租金获得更好的收益。借款人将根据承租人的信用，建立一个可靠的债务摊销标准，包括临界的成本上涨和税赋变化的保证覆盖。

实际业务中，承租人的保证责任一直是业务难点之一。

总之，经营租赁被证明是一种灵活性较高、拥有潜在收益的混合型融资产品，承租人愿意承担风险，以获得无残余风险的、低租赁责任的经济利益。经营租赁与杠杆租赁不同，更具商业化，租赁各方、债务与产权之间问题更为复杂。换言之，经营租赁不是一个日用商品。

市场上依然存在着杠杆租赁不曾觉察的关闭风险，因此，不存在圆满的交易：较高的中介费，出租人的高收益，沉重的管理费用，残值处理成本，以及金融理财、评估、技术咨询与律师费用等。这些因素的存在，制约了经营租赁在日本的发展，但日本及全球市场上缺乏可行的大宗税收迟付投资体系，两者交互作用，确保了日本经营租赁市场保持稳定。