第七节　引进风险投资

一、风险投资分类

（一）风险投资

1．VC概念及运作机制

风险投资VC（Venture Capital）又称“创业投资”，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本，是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。

风险投资在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资。风险投资的运作过程分为融资过程、投资过程、退出过程。

2．风险投资的作用

主要表现在：

融资功能：风险资本为创新企业提供急需的资金，保证创业对资金的连续性。

资源配置功能：风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制，产业发展的经济价值通过市场得以公正的评价和确认，以实现优胜劣汰，提高资源配置效率。

产权流动功能：风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法，促进创新企业资产优化组合，并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。

风险定价功能：风险定价是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格，根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能，在资本资源的积累和配置中发挥作用的。

风险资本市场是一个培育创新型企业的市场，是创新型企业的孵化器和成长摇篮。风险投资是优化现有企业生产要素组合，把科学技术转化为生产力的催化剂。风险投资不同于传统的投资方式，它集金融服务、管理服务、市场营销服务于一体。风险投资机构为企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。风险投资不仅为种子期和扩展期的企业带来了发展资金，还带来了国外先进的创业理念和企业管理模式，手把手地帮助企业解决各类创业难题，使很多中小企业得以跨越式发展。

（二）天使投资

1．天使投资的概念

天使投资（Angels Invest）是指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少自有资金的创业家进行创业，并承担创业中的高风险和享受创业成功后的高收益。或者说是自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性的前期投资。它是风险投资的一种形式，而“天使投资人（Angels）”通常是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的投资人。

2．天使投资的主要特点

天使投资作为风险投资的一种，具有其特性。主要是：

资金额一般较小，而且是一次性投入，投资方不参与管理，它对风险企业的审查也并不严格。它更多的是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶所决定的。通常天使投资则是由一个人投资，并且是见好就收，是个体或者小型的商业行为。

很多天使投资人本身是企业家，了解创业者面对的难处。天使投资人是起步公司的最佳融资对象。

他们不一定是百万富翁或高收入人士。天使投资人可能是您的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士。

天使投资人不但可以带来资金，同时也带来联系网络。如果他们是知名人士，也可提高公司的信誉。

3．天使资本的主要来源

曾经的创业者；传统意义上的富翁；大型高科技公司或是跨国公司的高级管理者。

4．天使投资人的典型代表

主要有雷军、薛蛮子、沈南鹏、周鸿祎等，投了凡客诚品、汽车之家、携程网、迅雷等天使轮的项目。

（三）私募股权投资

1．PE概念及运作机制

PE（Private Equity）私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义上的PE对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期的企业进行投资。

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。

2．私募股权投资的作用

私募股权投资基金是推动资本市场可持续发展的力量。私募股权基金产业的快速发展将为提高金融业的收益率提供新的方法，也为解决民营小企业的金融困境提供有效的途径，打通产业需求和金融资本获利的需求。

（四）解析风险投资、天使投资及私募股权投资三者的关系

天使投资是风险投资的一种。风险投资一般投资额较大，在投入资金的同时也投入管理，并且会随着所投资企业的发展逐步增加投入。天使投资投入资金额一般较小，一次投入，不参与企业直接管理，对投资企业的选择更多基于投资人的主观判断甚至喜好。

PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。区分VC与PE的简单方式：VC主要投资企业的前期，PE主要投资后期。当然，前后期的划分使得VC与PE在投资理念、规模上都不尽相同。PE对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期的企业进行投资，故广义上的PE包含VC。

在激烈的市场竞争下，VC与PE的业务渗透越来越大。很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等就是VC形式的投资。

二、投资退出机制

在国际上，创业投资的退出通常有如下几个渠道：首次公开上市（IPO）、借壳上市（BackDoor Listing）、并购（M&A）、股权转让（Trade Sale）、清算等，其中并购包括兼并、收购、企业回购、管理层收购（MBO）等。VC退出的首选渠道为IPO，因为IPO获得的回报最高。

在我国，创业板还没有推出，IPO作为退出渠道极为不畅：许多创业投资公司的资金被大量压制在已投项目上，即使时机成熟了也不能IPO，无法完成资本循环。我国2002—2003年创业投资陷入低谷就是因为在2000年创业板呼之欲出时，创投公司和社会资金大量投向创业企业，而后创业板没能及时推出导致大量资金沉淀。除了创业板没有出台的因素之外，造成我国得到创业投资支持的企业实际IPO数量很少的其他因素还包括：我国得到创业投资支持的优质企业数量本身就很有限以及主板市场门槛较高，申报程序复杂，费时较长；而且受法律限制，上市之后创业资本所持股份并不能立即变现以及海外创业板与我国产品市场分离等。

三、估值涉及的因素和主要方法

2016年3月，“集美貌与才华于一身的女子”的papi酱在反复刷屏。papi酱的火爆，不仅在于她“毒舌般”吐槽的短视频，更在于她拿到的1200万元投资，以及一个人就高达3亿元估值。但事实上，papi酱的高估值并不是最让业内人士吃惊的。毕竟她已红透了网络，而且有罗辑思维等为其站台。更让人吃惊的是杭州九言科技，近日公开宣称其估值高达60亿元。

业内对九言科技的印象，是其2014年上线的女性图片社交平台IN，宣称目前拥有7000万用户，曾在2015年6月宣称获得了经纬中国等联合投资的B轮3亿元融资。60亿元估值是什么概念？陌陌2015年7月时拥有2亿用户，每月5800万活跃用户，估值23亿美金，每个月活用户贡献260元。按此计算IN每个月每位活用户将为其贡献250元，这将让IN的创始人谢旭，一位前浙江在线女记者坐拥超过10亿元身家，成为近年来中国女性媒体人创业第一人。但问题是，IN活跃用户数量真有7000万？每位用户每月真愿意为其贡献250元？

这样的例子如今在国内已成为常态。随便一看，任何一家未上市企业都是堪称天文数字般的高估值。被央视曝光的饿了么估值超过45亿美元，鲜为人知的新氧估值30亿元，定位于在线教育的沪江网估值69.9亿元，乐视体育最新估值为210亿元，全生态估值高达3000亿元，借贷宝估值500亿元，小米估值则曾一度高达450亿元，远远超过了绝大部分在美国上市的中国科技类公司……“现在任何一家企业，不管是初创的，还是一个人的，都动辄宣传几亿元甚至几十几百亿元估值。”一位投资人对记者表示，“现在这些企业我都不投了，因为都有泡沫，估值越高，死得越快”。

所以，现在问题来了。热钱大撒时代，创业项目的估值是如何评估出来的？该如何度量一个公司的价值？对一个初创企业来说，过高估值到底是好是坏？企业能够估值多少？怎么准确估值？这些对每一个创业者来说，都是必须要面对的问题。

一个创业者的难题：估值到底怎么得来的。

龚博（化名）在同城快运领域潜伏两年，从去年下半年开始，终于迎来爆发，每月业务量以50％的速度增长。

随着用户对“最后一公里”和个性化配送服务的要求提高，这一市场蕴藏着的巨大潜能开始爆发出来。龚博就是看到了同城快运的特点和市场空间，通过解决同城“大件、生鲜”等难题，把自己的公司做了起来。

创业进入上升发展时期，龚博也遇到了资金这个瓶颈。恰好，当地一位投资了多个企业的电商老总看中了他的公司和商业模式，想注资300万，收购他51％的股份。“下一个300亿美元的独角兽一定出现在物流领域，我投资了你的企业，企业很快就能估值几亿、几十亿，直到上市。”那位电商老总对龚博说。

龚博一方面很需要这笔钱，同时也犯难。300万可以解决资金这个瓶颈，但出让51％的股权则很可能让他失去对公司的控制权。

怎么办？当年3月初，龚博通过关系找到了一位资深的创业投资界大佬，请他指点指点。大佬听了，对他的建议是，不管融资能否谈成，都应该好好梳理一下企业的股权架构，并对企业有个合理的估值。

所谓估值，也就是公司的价值，对创业者很重要，因为它决定了他们在换取投资时需要交给投资者的股权。但估值也很复杂，曾有人总结出了“十四种估值法”，但这些能真正运用到的却非常少，也有很多不符合中国创业环境的。

根据记者了解，目前，国内天使投资最常用的有三种估值法：博克斯法、风险投资家专用评估法、风险因素汇总估算法。博克斯法完全凭感觉，一个好的创意、一个好的创业团队、一个好的盈利模式或者一个好的产品，都可以获得100万美元的估值。风险因素汇总估算法则是投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。

风险投资家专用评估法比较复杂，也相对准确。如用倍数法估算出企业未来几年的价值，比如龚博的企业，如每年盈利50万，每年增速平均为100％，那么5年后企业价值就是1600万。或者，决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50％的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

“你的公司，按照预估价格，出让10％股份，获取100万投资比较合情合理，也就是估值可以达到1000万，以后的出让比例可以按照这个逻辑类推。”大佬对他说。按照业务每月增速50％，月均盈利5万元计算，2016年预计盈利约为5×（1＋50％）＝650万。

但这样的算法并不合理，因为同城快运是轻资产企业，按传统固定资产＋无形资产估值，肯定不适合。根据资本市场的各种估值方法，处于初创期的企业，也很难有个准确估值。

此外，龚博企业的市场消化能力目前有限，团队运营能力也不强。更重要的是从长远看，不可能保持每月50％的稳定增长。但以年为周期计算，每年几倍的增长还是比较靠谱的。这其中又涉及非常复杂的模糊算法。

最后，大佬告诉龚博，他的企业估值，应该综合几种算法，把创业者经验、企业成长性、盈利能力、团队、市场规模和市场预测、竞争对手的数量和壁垒及行业特点的估值逻辑都考虑在内。

“所以所谓估值，本质上就是一种交易，一种创业者和投资人的交易。”天使投资人、证券分析师徐洋告诉记者。

徐洋称，实际上，很多早期阶段的公司价值接近于零，但却有一个高估值。比如，你正在寻找在10万美元左右的种子投资，换取你公司的10％左右的股权。这就是典型的交易。那么，你的投资前估值将是100万美元。然而，这并不意味着你的公司现在价值100万美元。你很可能卖不出这个金额。在早期阶段的估值更多看重的是增长潜力而不是现值。

值得注意的是，初创企业的A轮估值价格如何，一般是创业者自己制定的。“A轮的公司往往比较小，比较难靠运营数据判断具体估值，主要依靠行规和部分运营数据来判断估值，一般国内标准的A轮融资都是在100万—500万美金，但也有极少数例外会达到1000万美金，占股比例一般是20％。”徐洋说。

而到了B轮，每个公司融资的金额和估值差别已经拉开很大的差别。“行规起的作用变小了，个体起的作用变大了，这时候的估值基本看项目做得好不好。”在徐洋看来，按照行规，国内的互联网企业估值都太高。为什么会产生这样的高估值定理呢？这和目前国内的资金市场环境和投资环境不无关系。

与传统行业不同的是，互联网企业大多使用是免费的产品服务来获得用户和流量，这意味着，哪怕不盈利，哪怕财报数据很不好看甚至巨亏，企业还是可以凭着用户来和风投机构进行议价。

其中，最典型的案例，是京东。根据京东2016年3月中旬发布的财报，京东2015年亏损94亿，但与此同时，得益于京东的用户和流量，最新的估值却高达466亿元。

轻资产的移动互联网公司，更容易获得高估值，也让市场对互联网企业和对硬件制造商的估值体系相差极大。这也是小米一直强调自己是一家互联网公司，而不是硬件制造公司的意义所在——从2010年获A轮融资估值2.5亿美元开始，历经5次融资的小米估值在2014年12月已达450亿美元，增幅超过180倍。

高估值？很多是一场造假笑话。但问题是，那些没有巨大潜在用户量的公司，天文数字般的估值又是如何得来的呢？“按照这位大佬的说法，我公司的估值实际上并不高，所以我都很好奇，那些天文数字般的估值是怎么来的。”龚博对此也很疑惑：“按照标准来计算的话，难道papi酱一个人就能估值3个亿了？他们目的何在？”

不仅是龚博，媒体其实也对papi酱一个人估值3亿表示了质疑——在网红不断翻新的今天，papi酱的忠实粉丝难以量化。此后，罗振宇对此改口称papi酱真实估值为1亿。但不管是3亿还是1亿，其实都已经达到了目的——papi酱的一个广告招标会，每张门票售价8000元，每个有意向的广告保底100万元，就连papi酱的最新视频据说估值也上千万元。

2016年1月，从成立之初，便一路被质疑、被举报、用户大幅下滑的熟人借贷——借贷宝，于近期正式宣布获得由某大型股份制商业银行领投的B轮25亿元融资，估值高达500亿元。对此，有业内人士对记者表示，借贷宝在宣布高估值后，就立马宣布推出企业版。“其目的就是为了用眼球推广市场行为。”

“纯粹从估值方法来说，借贷宝的500亿元估值意味着每位用户要为它贡献300多元。是否真的能够达到，要根据借贷宝的盈利与发展模式来看。但从目前来看，短期盈利的可能性较小，再加上借贷模式固有的弊端和隐忧，500亿元的估值仍需要更多的时间检验。”上述人士表示。

“除了直观的眼球和利益效应，高估值还可以让企业有更大机会让主流互联网企业收购，带来更多的投资者。”一位投资人说，由于初创企业A轮估值价格一般是创业者自己制定，“现在找一些初创的互联网企业谈融资，创业者对自己估值非常高。三五个人的一家小企业，可能第一轮融资就要求几千万，问他为什么估值这么高，其理由是，与我模式接近的谁谁谁比我融得更多”。

更严重也更常见的，是创业者和投资人联合起来造假。有不少投资者和创业者表示，创业公司的真实估值如同APP下载量一样，外界人永远不知道具体的数字是多少。一般的创业项目对外公开的估值都会习惯性地“除以2”，个别企业会“除以4或5”，甚至有一些企业直接把估值当作融资额来发布。

这样的案例实在太多。2015年7月，一条名为《22岁，天使轮估值超过6亿，将颠覆整个视频和广告行业》的帖子在朋友圈疯传，当这造富神话还在刺激人们的神经时，其CEO学历造假，6亿估值子虚乌有的事也被曝光。

2016年3月14日，多家媒体相继发声，称新氧获得5000万美元融资，投资方为优壹品和腾讯，新氧对媒体表示估计近30亿元，已经对标春雨医生。但此后，业内又对新氧融资、高估值数据、投资方真实身份造假进行了曝光。

就连VR企业蚁视和二手车企业瓜子二手车，也难逃估值造假命运。近日，蚁视方面宣称估值达8.3亿。不过，投资公司昆仑万维却表示蚁视整体估值仅是3.73亿元。此外，国内二手车O2O行业，也传出估值达2亿美元的瓜子二手车，实际上只卖掉了两辆车的消息。

估值越高，死得越快？

拉手网折戟沉沙，是一场高估值造假引发的悲剧。

这种天文数字般的高估值，固然可以为企业带来短期效应，但持续的烧钱和不计成本的投入最终拖垮了投资者和用户，那么高估值带来的泡沫，甚至是生死危机也就出现了。

坐稳O2O团购市场的“新美大”（大众点评与美团战略合作后的名称），新一轮融资30亿元，估值高达180亿美元，IPO不得不提上日程。这让拉手网现任CEO梁闯在接受记者采访时直言不讳：“这很危险，现在的美团和当年的拉手网何其相似。”

成立于2010年3月的拉手网，在成立仅1年，也就是到2011年4月，拉手网就完成了三轮融资，估值高达11亿美元——无论是拉手网的管理团队，还是投资者，IPO成了彼时的唯一目标。2011年10月，拉手网在当时的CEO吴波带领下，正式启动赴美IPO。就在各项手续齐备、上市敲钟可期之时，竞争对手抓住其财务问题举报，快速规模扩张造成的管理团队混乱，融资、估值数据造假等问题让拉手IPO功亏一篑，从此一蹶不振。

2015年10月，社区001倒闭。但仅仅在2015年3月，社区001还是一家估值高达20亿元人民币、员工数量多达2000人的公司。如今，大约400名员工还在社交网站上大声疾呼，试图讨回拖欠的工资。

估值越高，死得越快。这是因为，初创企业并不是估值越高越好，如果在18个月内，你不能证明你的业务规模增长了十倍，要么就得接受很不利的条款来进行一次低估值融资，还得寄希望于有人愿意往一个缓慢增长的业务里扔更多的钱；要么就等着耗尽现金后关门大吉。

“当资本市场疯狂的时候，高估值意味着给对手背书。整个战争将不被你控制，你唯一能做的就是烧钱、融资；烧钱、融资……”聚美优品陈欧对此同样认为，高估值会带来很大的问题，很多估值高的创业公司很开心，但是所有资本都有代价，要随时小心高估值背后的陷阱。

对于中国企业而言，高估值带来的最大危机或许就要带来——风投数据公司CB Insights统计显示，目前中国拥有21家“独角兽公司”（估值超过10亿美元的私营初创）。对于不赚钱的公司而言，过高的估值远远超过投资者的预期，这类公司已无法募集到新的资金。

CB Insights分析称，中国的很多创业者和投资者，乐观地高估了市场增长空间和互联网能力，创业公司在获得巨额融资后又过于激进地扩张，从而导致了亏损面的进一步扩大。营收放缓和亏损扩大势必引发市场的重新估值。

作为未上市初创公司排行榜上估值最高的中国公司，小米最新一轮投资案就显示，小米估值跌回240亿—280亿美金，跌掉40％，尽管是小米为了员工和投资者提前锁定收益而降低了估值，但40％的跌幅仍然说明小米估值开始跌落，发展速度的下降造成市梦率的梦并不如预期那般美好。对此，为了维持小米的高速发展和估值，雷军在红米Note 3发布会上哽咽，宣布回归创业初心，打造让用户感动的产品，而非刻意追求销量或市场份额。

“今年以来，基金公司频繁对一些高估值的初创科技公司股票估值进行减记。这意味着，随着初创公司高估值泡沫出现破灭迹象，已经有越来越多的人意识到这一点，并力图在泡沫破灭时平稳抽身。”经纬中国创始人左凌烨说。

高估值后，员工回报受影响，估值越低，员工就越有保障，很多公司估值过高将很难给员工分配期权。

另外，高估值下滑时，受此最大影响的不是后期投资人，而是公司员工和早期投资人。因为早期的估值过高，后期投资者都设定了棘轮（ratchet）条款和有限清偿权。公司将被迫向这些投资者增发股份，这些额外股票的发行会进一步摊薄早期投资者和创始人的股权。

更为糟糕的是，许多后期投资者还得到了优先清偿权。优先清偿权允许某些投资者在诸如员工和创始人等普通股持有者之前先收回自己的全部本金。当一家公司必须进行“估值缩水型融资”而且没有足够的钱可供分配时，普通股股东往往会遭受损失。

作为创业者，在给估值定价时你需要问自己的：

●公司的增长率是多少？

●自上一次融资之后，公司的增长速度是多快？

●公司进入下一个发展里程碑已经花费了多少资金？

●公司的发展速度是否正处于“中间状态”？具体来说，公司的发展速度是缓慢、稳定还是略微停滞（但绝对不处于暴跌的危险之中）？

●除了爆炸性增长需求外，公司是否有其他理由需要我提前1—2年准备一笔资金？

●有没有投资者愿意帮助我消除估值打折、下滑的可能性？

美国

从去年下半年开始，美国硅谷高估值降温的感觉越来越明显。诸多成长期创业公司甚至是独角兽公司的估值陷入停滞，甚至被迫接受流血融资（估值下滑）。近日，移动支付公司SQUARE公布了其最终的IPO发行价——仅为9美元。按发行价计算其市值仅为26.6亿美元，较该公司最后一轮融资时60亿美元的估值缩水56％。人力资源软件公司Zenefits估值从之前一轮融资设定的45亿美元下调为23亿美元。

O2O领域创业公司DoorDash上月以6亿美元的估值完成了总额1.1亿美元新一轮融资，这一估值距离该公司此前期待的10亿美元相去甚远。而富达公司每月控股报告显示，该公司最近又将市值第一的“独角兽”公司Uber的D系列股票估值减记7.5％，并将Dropbox股票估值减记了2.29％。美国资产管理公司普信集团（T．Rowe Price）几乎已经把持有的美国第二大团购网站Living Social的股份减记至零。

印度

印度近来有多个网络企业进行裁员，业内人士认为，这或许意味着印度的电子商务已经处在了濒危的泡沫水平。专家指出，由于经营不善、监管不力，印度的网络公司并没做到收支平衡，并警告这次的泡沫可能达到2000年互联网泡沫的严重程度。新德里零售业咨询公司董事长称，目前网络公司估值高得荒谬，“估值泡沫随时可能破裂”。

目前国内几家典型互联网企业的估值状况：